本文接《食品饮料业2008年9月月报》，剖析公司预收帐款变化、合并与母公司主营成本差额之间的关联关系，力求复原出一个真实的贵州茅台。

贵州茅台第三季度真实业绩其实是大幅增长，流行看法只重表面增长率认为增长不快，是为误判。公司前3季度实现营业收入64.9亿元、营业利润44.0亿元、净利润31.45亿元，分别同比增长45%、76%、98%，实现EPS3.33元；公司第3季度实现营业收入18.67亿元、营业利润12.67亿元、净利润9.05亿元，表面上看非常平淡，分别同比增长2%、10%、22%，实现EPS0.96元，其实去年第3季度收入中包含有6.75亿元一次性收入的确认，扣除后看今年3季度收入、净利润同比增长速度应为61.8%、93.6%。

公司预收帐款由今年2季度末的2.94亿元回升到3季度末的9.36亿元，也是超出预期。有人把3季度表面数据增长率缓慢归结为都留在预收帐款中未确认，其实只对了一半，我们测算得出新增6.42亿元预收帐款中有3.96亿元是未确认的收入，对应EPS约0.20元，留有余力表明公司做法稳健。

我们将业绩、预收帐款差额、合并与母公司主营成本差额三位一体进行研究，还原一个真实的茅台。很多投资者因只看到预收帐款余额在去年4季度有明显变化，故把公司一次性收入动作归在4季度，其实从3季度就开始了，合并主营成本较母公司主营成本3季度超1亿元、4季度超1.29亿元，以07年全年看总共超1.87亿元，折一次性收入15.54亿元。

公司未来业绩增长来自量、价、结构三方面。投资者关注焦点集于普通高度茅台酒09年会否提价80元，公司的确有可能不提价（影响EPS0.83元），或者只提40元，其实即使不提价，我们认为公司完全可以通过销量释放10%、并从今年留出一部分来填平缺口。而我们提请投资者注意的是公司陈年酒的发展，根据我们的预测，陈年酒今年能贡献接近1/3的收入、2/5的净利润，09年量增价升又比较确定，它在业务中的份量会有多大？

我们维持盈利预测与“强烈推荐”评级。我们维持08、09年EPS 4.4元、6.3元预测不变，今年业绩有可能超我们预测；目前市场估值水平下移，根据公司09年业绩20～25倍PE定位，目标位127～159元。

相关研究报告下载：

贵州茅台（600519）－还原一个真实的茅台.pdf (351.58 KB)