【内容摘要】

公司前三季度实现收入9.41亿，同比增长21%；归属母公司净利润2.6亿，同比下降-1%；每股盈利（摊薄后）0.25元，三季度为0.08元。低于市场和我们的预期，主要原因在于奥运因素致使公司三季增速缓慢。

q 奥运因素放缓三季增速。第三季度实现收入3.1亿，同比仅增8.5%，环比更是下降19%，大幅低于市场和我们预期。收入放缓与折旧高企致使三季度毛利率同比、环比均出现大幅下滑，同时营业费用率与管理费用率也有所增加。

收入放缓原因在于奥运期间北京政府以稳定为主，公司两大业务——有线电视收视业务和信息业务——均受到明显影响。有线电视方面公司以保证信息安全传输为头等大事，新增注册电视用户数大幅下降；信息业务方面政府与集团数据业务受影响最大，原因是奥运期间市政府出于信息安全考虑，对有线网进行封网管理，致使相关业务无法顺利开展。

q 08年四季度可关注付费频道商业化运营及朝阳区项目进展情况，但可能利润贡献有限；同时我们判断4季度收入和毛利率均有望出现明显复苏。我们预测4季度收入将同比增长16%，同时毛利率将提升到32.8%。付费频道方面，公司目前尚未商业化运营；但我们认为受限于国内付费内容吸引力不够，估计开展后付费用户拓展及ARPU值提升也较缓慢。朝阳区项目方面，公司正与区政府积极沟通，有望在08年确认部分收入，但可能利润贡献不高。

q 09年提价、税收变化对公司短期价值影响明显。公司09年的价值判断存在一定不确定性，其中最关键的变量就是基础收费是否提价和所得税率变化。我们认为09年基本收费提价可能性下降，同时所得税率方面我们仍然保守假设为15%。在此基础上，我们对09年收视费和所得税率两大关键变量进行敏感性分析，可发现对09EPS影响显著，波动范围为0.28~0.49元。

q 业绩预测与投资评级：鉴于09年基础收视费提价可能性下降及所得税率有一定不确定性，出于审慎考虑，我们对之前盈利预测进行调整：将08~10年的盈利预测由之前的0.38元、0.45元和0.51元，调整为0.34元、0.32元和0.51元。我们维持审慎推荐-A的投资评级，运用DCF估值得到公司合理股价区间为10.5~13元。

相关研究报告下载：

歌华有线(600037)_奥运因素放缓三季增速，提价税收影响短期价值.pdf (338.98 KB)