事件
     冀东水泥今日发布三季度报告：实现营业收入34.37亿元，同比增长34.07％；实现净利润3.39亿元，同比增长4.23％；对应EPS为0.28元/股。虽然三季度业绩落在我们对三季度业绩预测的区间之内，但显然该份业绩报告整体而言不会令市场满意。
   
    点评
     我们近期对于冀东水泥的核心观点：冀东水泥今年的业绩状况低于年初市场预期的关键原因年初市场低估了两个重要因素，即奥运影响和煤炭价格影响。但我们认为冀东水泥的中期投资逻辑并没有发生变化，奥运和煤价的影响因素不应该被长期化：环渤海的建设已经开始启动，并将中长期拉动水泥需求，冀东水泥的核心区域需求不像华东、华南那样呈下降态势，但是冀东水泥需要提高的是与良好区域配套的管理能力。因此，我们认为，三季度业绩风险释放后，是考虑介入冀东水泥的良机，我们目前给予冀东水泥买入投资评级。
     对于三季度报告，我们重点关注毛利率。受煤炭价格高企（前三季度煤炭价格均价600元/吨含税），奥运带来各项成本的增加，以及需求在奥运期间处于压制状态，公司毛利率前三季度毛利率比去年同期下降2.58个百分点，而且单季毛利率同比下降3.82个百分点。
    图表1：单季毛利率变化
   
    
    来源：国金证券研究所
     但我们注意到：公司第三季度毛利率为25.91％，比上半年的24.26％有一定回升，表明，5月底以来的水泥连续提价开始在三季度有所反映（但受制于奥运影响因素，我们认为反映还不够充分），而随着奥运会的结束，以及冀东在9月底以来在本部和东北的进一步提价，我们认为10～11月份冀东水泥的毛利率仍将相对于三季度呈上升趋势。
     冀东的管理能力一直是困扰投资者的一块心病，无论从吨煤耗、电耗水平，还是生产线建设速度、达产达效速度都未体现出应有的强者态势，我们也许还需要更多的耐心。但从三季度的费用率来看，都呈下降态势，至少说明趋势是向好的。费用率的下降是冀东水泥第三季度在毛利率环比下降的情况下，净利率得以提升的关键原因（净利率从第二季度的11.31％提升到第三季度12.59％）。
    图表2：今年以来费用率的变化情况
   
    
    来源：国金证券研究所
     如果在10月份退回的前三季度补贴收入计入三季度实际净利润应该更高。从利润表可以看出，第三季度冀东水泥的营业外收入为2766.5万元，而在10月份退回的1500万元没记入第三季度的利润表。我们对于水泥企业的补贴收入的看法是，其是一种在政策支持下的可以持续获得收入，并非偶然的一次性收入，在相对稳定的政策范围内是可以预期的。
     少数股东损益比例从中报的13.54％提高到三季报的14.97％，主要是由于三季度以来，内蒙古、陕西的盈利状况非常好，而这些公司都是公司少数股东损益的主要来源。
     我们对于冀东水泥未来发展并不悲观，仍维持对冀东水泥买入投资评级，理由在于快速的产能扩张速度，以及良好的环渤海区域，而奥运带来的业绩短期风险因素释放后是介入冀东好时机。我们最新的2008～2010年盈利预测为0.411、0.605、0.992元/股。

相关研究报告下载：

奥运短期因素已经成为过去时--冀东水泥公司点评.pdf (88.32 KB)