【研究动态】
申银万国晨会纪要机构版20081023
李洁
近期重点推荐报告
 
政策力度和速度超市场预期，影响偏于正面：
n 政策强度超过预期，中央政府救市特别是保经济态度坚决，未来仍存在出台利好政策的可能。此次央行及财政部联手在同一时间出台多项政策，力度之大、动作之迅速均是远远超过市场预期的。尤其是降低首付比例至两成这一政策，会加大金融风险，其出台是在很多人预期之外的。这表明中央，已经意识到房地产市场的迅速下滑将对经济将产生极大的冲击，在目前出口形势严峻，政府希望通过救房地产来刺激消费和投资、保经济增长的态度已经非常鲜明。
n 政策改变博弈格局，短期或刺激成交量回升，长期效果仍有待观察。我们判断，在这一揽子政策的出台，短期内可能会带来成交量的回升。一方面，政策的出台本身会刺激一部分购房者入市，特别是前期累计了部分住房需求者可能会顺时入市；另一方面，我们判断部分开发商也会借政策之机加大促销力度，加速现金回流。因此，我们很有可能看到2008年的最后两个月，各地成交量出现环比一定幅度上升。但是政府的加入，使得长期博弈的格局变得更为复杂：一方面，经济形势向下，居民消费和投资意愿减弱，而另一方面，政策会不断提升居民购买力，刺激居民购房，而开发商（尤其是中小开发商）降价意愿的减弱也有望在一定程度上缓和居民对房价下跌的预期，增强居民购房意愿。因此，我们判断，从长期来看，政策的效果将延缓房价下跌的速度，成交量将适当恢复，行业调整周期由此拉长。另外，我们判断，如果成交量恢复，深圳、广州等地的调整将率先结束，而上海也有望恢复正常。
n 后期仍存在政策预期，地方政府将各显神通。政策救市的态度已经非常坚决。如果政策达不到预期的效果，我们认为后期有可能出台更为强烈的政策，包括进一步降息、个人所得税抵退购房款等等。同时，我们注意到政策还提到，"地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策"，这不仅意味着地方政府可能在财政部政策的基础上进一步降低购房的相关税费，这也表明中央对地方政府出台政策自行救市的支持。我们认为，各地政府基于财政和GDP增长的压力，未来将在其能力范围，进一步放大政策力度。
n 短期反弹仍可能延续较长的时间，行业未3个月仍走平或者略强于大市，中期维持行业中性评级。我们判断短期内，尽管地产板块已经有不小的涨幅，但可能仍存在反弹机会，特别是部分前期涨幅明显偏弱的股票。我们判断未来三个月房地产板块仍会走平或略强于大盘，主要原因是：（1）我们和许多投资者交流后发现，此次政策出台的力度普遍超过大家的预期；（2）政策的出台可能会带来短期成交量的回升，提升市场信心；（3）投资者，包括我们，对政府救市的决心及后续政策的出台有着强烈的预期。因此，如果股价出现下跌，仍可适当加仓配置。由于我们认为政策的长期效果和经济的走势仍存在很大的不确定性，我们仍然维持行业"中性"的评级。
(分析师：殷姿/江征雁)
房贷利下率限和首付比例调整对银行业影响短评
n 短期可能会导致银行利息收入的小幅减少。除了新发放的相关贷款的利率将明显下降外，已发放个人住房贷款的利率是否会进行调整是评估银行业绩受影响程度的关键。对此问题，央行的答复是"金融机构应按原贷款合同约定条款，在综合评估风险的基础上，自主确定已发放商业性个人住房贷款尚未偿还部分的利率水平"，即调整的主动权在银行。从银行的角度看，贷款合同中已经明确写明了利率的下浮幅度，同时借款者也没有合适的途径以低利率借新换旧（可行的转按揭方式目前依然停办），因此银行并没有直接理由去进行有损自身利益的利率调整。不过，考虑到目前零售银行业务市场上的激烈竞争，出于维系客户关系和忠诚度的需要，依然存在各家银行适当下调利率的可能性。
n 首付比例调整不会对贷款质量产生负面影响。由于本次首付比例降低所针对的是居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房而申请的贷款，通常这类自住型贷款的违约率和不良率较低，因此我们认为如果严格按照政策的意图执行，那么首付比例的降低不会对相关贷款的风险产生明显影响。同时，由于政策的扶持，未来房地产市场有望保持相对平稳的发展，这有助于银行维护已发放贷款的资产质量。
n 房地产扶持政策的推出，有助于银行个人住房贷款业务和零售业务的发展。即便利率下浮30%，风险低、期限长的个人住房贷款依然会是银行看重和争夺的优质业务，同时它对其他零售业务的开展也是非常重要的。08年以来，受制于房地产市场交易量的急剧萎缩，银行个人住房贷款业务的增速也大幅回落。本次政策的推出，将有助于激发居民的购房热情，如果交易量可以有效回升，那么银行相关业务也将重回快速发展的道路。
(分析师：姚晨曦/励雅敏)

今日推荐报告
 
东阿阿胶（000423）前三季度业绩回顾：三季度阿胶系列增速加快，基本面依然健康
n 收入增长36%，净利润增长42%：08年前三季度公司实现营业收入12亿元，同比增长36%，实现净利润1.69亿元，同比增长42%，每股收益0.32元，符合我们预期。二季度单季实现营业收入3.83亿元，同比增长27%，实现净利润4964万元，同比增长36%，每股收益0.095元。驱动业绩增长的主要因素是阿胶系列价格提升和所得税率下调。
n 阿胶系列三季度收入增长加快，毛利率略有下跌：前三季度阿胶系列实现营业收入6.5亿元，同比增长24%，其中阿胶块价涨量平，阿胶浆销量略有下降；三季度单季阿胶系列实现营业收入1.53亿元，同比增长24%。毛利率同比下跌7个百分点，三季度阿胶系列毛利率比二季度又有下降，期间费率有所提升，我们认为驴皮成本上升、仍有费用计入了成本，导致毛利率下跌。
n 三季度应收账款控制较好，但经营活动现金流表现一般：公司应收帐款周转天数40天，存货周转天数77天，和二季度比应收账款和存货都没有增加，经营活动现金流2900万，表现一般。
n 阿胶块价格提升幅度存在压力，但明年初仍有望提升10%：随着销售旺季到来，阿胶系列全年12.6亿销售目标将完成（增长23%）。2007年初阿胶浆提价部分地区2008下半年才执行到位；同时考虑到经济下滑对消费的冲击，我们将阿胶块2009年提价幅度从25%下调至10%，下调公司2008-2010年每股收益至 0.57元、0.59元、0.73元（其中2009年、2010年业绩考虑权证行权的25%摊薄），当前价位2008年预测市盈率24倍，公司股票仍可作为防御性配置，我们维持买入评级。
(分析师：罗鶄)
江铃汽车(000550)2008年三季报点评：产品结构变化及原材料成本压力导致业绩低于预期
n 业绩远低于市场预期，扣除非经常性损益净利润同比下降20.55%。公司第3季度实现销售收入21.2亿元，同比下降1.81%，归属于母公司净利润1.07亿元，同比下降53.09%，实现EPS0.12元，1-9月实现销售收入67.05亿元，同比增长8.14%，归属于母公司净利润6.38亿元，同比增长1.75%，单季业绩远低于预期；其中非经常性损益实现的EPS为0.16元，扣除非经常性损益后的EPS为0.58元，主业净利润同比下降20.55%。
n 第3季度产品结构的变化、原材料成本压力及费用压力共同导致业绩大幅下降。第3季度公司销售整车23496辆，同比下降3.32%，其中毛利率高的全顺和皮卡车型销量比重与上半年比较均出现下降，分别下降1.3个百分点和0.9个百分点，而轻卡比重上升了3.19个百分点，产品需求结构发生变化，即毛利率高的产品需求下降，是导致了第3季度整车的毛利率的同比下滑的原因之一；由于第3季度钢价仍在高位，成本压力导致整车毛利率的下降，二者共同导致毛利率同比下降3.4个百分点。另外为推广新品及提高市场份额，第3季度销售费用率和管理费用率合计同比增加2.72个百分点，毛利率的大幅下降及费用率的上升共同导致第3季度的业绩远低于市场预期。
n 公司主要盈利产品轻客和轻卡需求均出现下滑的迹象，经济周期的下行是否会影响公司的产品结构值得密切关注。上半年公司实现销量52000辆，同比增长13.72%，其中全顺轻客和轻卡分别同比增长17.08%和11.13%，但第3季度二者需求均出现同比下滑迹象，全顺轻客和轻卡销量分别同比下降2.04%和4.68%，经济周期的下行同样也影响到公司整车的需求。公司主要以生产中高档商用车为主，经济周期向下是否会影响到购车的结构变化，即消费者在收入向下的预期下，是否会降低商用车的档次，第4季度及09年这种产品需求结构的变化是否会延续，值得紧密跟踪。
n 单季存货上升明显，应收帐款下降。第3季度存货与上半年比较上升2.32亿元，而前2个季度存货与07年底上升2.1亿元，单季存货上升明显，由于货款回笼，应收帐款比去年年底下降0.96亿元。
n 下调盈利预测。基于公司第3季度销量和业绩低于预期，我们分别下调08年、09年盈利预测，预计08年、09年EPS分别为0.91元和0.78元，扣除08年非经常性损益后的主业EPS为0.75元，目前股价对应08年、09年PE分别为11倍和10倍，估值基本合理。鉴于公司未来盈利的相对平稳性及相对强的抗周期性，维持增持评级。
(分析师：姜雪晴)
国投电力(600886)2008年三季报点评：业绩符合预期 短期警惕相对估值风险
n 业绩基本符合市场预期。公司1-9月份实现营业总收入51.2亿元，营业总成本49.6亿元，分别同比增长5%、19%，实现归属于母公司所有者的净利润1.47亿元，同比下降66%。其中三季度单季盈利2242万元，是为数不多的三季度单季仍能盈利的电力公司。
n 合同煤比例高及坑口电厂多使得公司综合标煤价格上涨幅度低于行业平均水平。靖远电厂在上半年同比上涨20%基础上，三季度比6月份上涨约10%；厦门华夏在上半年同比上涨18%基础上，三季度比6月份上涨约8%；上半年上涨幅度较大的广西北海，三季度与6月份基本持平。参股的徐州华润电厂，三季度采购的市场煤比例过高，导致三季度燃煤价格比6月份上涨约20%；淮北国安三季度比6月份有所回落。总体三季度环比二季度上涨约8%，上涨幅度远低于行业平均水平，主要由于公司坑口电厂较多以及历史上与煤炭供应企业良好的合作关系，使得公司合同煤占比达到75%，远高于行业55%的平均水平。
n 公司电量优化调度效果明显。三季度靖电厂服务区域电力需求较高，在点火价差合理情况下，该电厂三季度单季发电量同比增长31%；公司在贵州和四川开辟了一些煤源，曲靖电厂燃煤供应紧张的形势有所缓解，使得其发电量从年中的下降26%到三季度末下降12%。广西北海由于受地区水电多发影响，三季度单季同比下降24%。
n 盈利继续下降的因素在发生逆转。公司目前亏损的两个电厂所在的云南、广西地区这两次分别上调电价4.5分、5.89分，高于全国3.6分的平均水平。按照我们对行业明年合同煤、市场煤不同价格情形的敏感度测算，综合标煤价格的压力开始逐步减轻。同时贷款利率的逐步下调，也将起到锦上添花的作用。而公司大型节能机组的特点，使得其在整个行业发电增速下降背景下，所受到的负面影响很小。
n 基于行业盈利的趋势性回升，维持"增持"评级，提醒注意短期风险。暂时不考虑新的电价调整，假设08年平均标煤价格同比上涨40%，平均利用小时下降1%；09年综合标煤价格上涨2%，平均利用小时上涨2%；10年综合标煤价格下降3%，平均利用小时上涨2%，公司08、09、10EPS分别为0.24、0.35、0.50元，对应的P/B水平分别为1.8、1.7、1.5倍。目前国投集团仅拥有公司44%的股权，我们认为增强股权比例将会是集团对公司进行大规模重组的先决条件。维持对公司"增持"评级。同样提醒注意公司近三个月相对跑赢市场约37%，相对估值优势已经不够突出，警惕短期风险，建议逢低增持！
(分析师：余海)
片仔癀(600436)2008年三季报点评：产品结构变化及原材料成本压力导致业绩低于预期
n 前三季度经营平稳，公司实现营业收入5.02亿，同比增长8%，实现净利润9315万元，同比增长25%，每股收益0.67元，剔除投资收益后，每股收益0.46元，同比增长4%。三季度单季实现营业收入1.64亿，同比增长4%，实现净利润2399万元，同比增长14%，每股收益0.17元。前三季度片仔癀实现收入近2亿元，同比增长约8%。片仔癀外销量同比持平、内销量受奥运影响下降约22%，我们测算外销收入增长18%，内销收入同比下降约5%。我们预计四季度外销收入受提价影响继续增长，内销收入将恢复增长。
n 三季度公司毛利率提高4.5个百分点，主要受3月份片仔癀外销价格提高24%影响。期间费用同比增长27%，其中由于广告、销售投入增加，销售费用同比增长20%；研发投入增加，管理费用同比增长25%；短期借款增加，财务费用同比增长253%，达到460万元。三季度所得税费用同比增长53%，我们认为公司在三季度补缴股权置换投资收益税款。
n 战略储备原药材影响经营活动现金流，前三季度每股经营活动现金流-0.14元，主要是战略储备原药材支付现金较多。应收帐款周转天数为74天，较为稳定。存货周转天数为220天，同比增加58天，主要是原药材存货增加。
n 我们认为未来片仔癀销量将保持平稳，公司业绩增长主要来自片仔癀价格提升。受金融危机影响，2009年片仔癀涨价20%可能存在一定难度，但考虑片仔癀需求刚性，是固定消费群体消费，我们认为价格上涨10%应该问题不大，我们调整2008-2010年每股收益为0.88元、1.04元、1.23元（之前的盈利预测为0.85元、1.05元、1.32元），同比增长29%、 18%、18%，根据我们的盈利预测，对应的预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍。我们预计公司2008年现金分红不低于80％，现金分红收益率能达到4.4％，当前股价具有防御价值，我们维持增持评级。
(分析师：娄圣睿)
科力远（600478）三季报点评：业绩略低于预期，下调盈利预测，维持增持

n 业绩略低于预期。公司前三季度实现收入11.55亿元，同比增长74%。实现净利润5411万元，同比增长193%，实现全面摊薄后每股收益0.19元，略低于我们0.25元的盈利预期。业绩增长主要源于装入电池资产带来的业务增长，和去年同期不具有可比性。
n 毛利率下滑，电池外委加工拉低毛利率，电池销量增速放缓，造成盈利略低于预期。泡沫镍知识产权官司仍在取证阶段，泡沫镍提价进度低于预期，泡沫镍业务毛利率维持在8%左右，低于我们之前12%的预期；由于部分电池委托外部OEM加工，造成电池总毛利率由17%下滑到13%，且受全球宏观经济下滑影响，电池销量低于预期。
n HEV生产线仍在建设中。和超霸合资的年产1.8万台HEV电池生产线进展顺利，预计09年初建成，09年6月达产，考虑3个月的试用期，预计09年下半年HEV电池即可贡献利润。
n 拟融资再建HEV电池产能。公司拟在12月份以定向增发方式，筹资4亿元建设年产4.8万台HEV电池生产线，另由超霸现金投资1亿元，公司仍持有合资公司75%股权。我们预计建设期在1年左右，2010年才会有利润贡献。
n HEV电池销售市场以国内为主。公司已和长安、吉利、一汽大众签订战略合作协议，和本田、上海大众的合作协议仍在洽谈之中，产能释放有市场保证。
n 下调盈利预测，维持"增持"评级。我们下调泡沫镍和电池业务的毛利率及电池销量，将2008～2010年盈利预测由0.61元、1.21元和2.18元，下调至0.50元、0.78元和1.24元，对应摊薄后EPS 0.28元、0.43元和0.69元。目前股价对应08年27倍PE，估值较高。我们看好公司在新能源汽车领域的快速发展，HEV电池业务有可能超出市场预期，我们将视投产及试用进展情况调整盈利预测，维持"增持"评级。
(分析师：王华)
天威保变(600550)2008年三季报点评：光伏产业高增长难以维系，全球经济减速导致风险加大
n 收入增速超出预期，四季度交货量将有所下降。公司3季度销售收入33.33亿，增长73%，超出我们此前60%的预期。考虑到07年3季度交货量较少，四季度存在翘尾因素，预计全年公司将实现变压器销售收入43.32亿元，同比增长37%。
n 净利润增速达到173%，增长动力主要来自光伏产业产能快速扩张带来的投资收益。前三季度，新光硅业和天威英利共贡献投资收益4.83亿，EPS0.41元。我们估计，第三季度，新光硅业产销多晶硅245吨，售价250万元/吨，贡献EPS 0.104元，天威英利产销电池片70MW，贡献EPS 0.038元。预计新光硅业全年能够完成800吨生产任务，平均售价236万元/吨，贡献投资收益EPS 0.32,天威英利产销280MW组件，贡献投资收益0.2元。
n 光伏产业高增长难以维系，经济减速风险加大。由于全球经济增速大幅放缓，不可避免将波及光伏产业的补贴政策和需求。我们认为，2009年底多晶硅有效产能将达到7.66万吨，届时供需将基本平衡。预计未来二年，新光系列硅料售价将大幅回落，09、10年平均售价分别184万元/吨和86万元/吨。
n 硅料压力致使天威英利毛利率快速下滑，硅料价格下降将有助于提升组件毛利率。天威英利1-3季度毛利率估计在21.5%左右，预计全年20%左右。随着新增产能的逐步释放以及硅料价格的回落，我们预计组件毛利率2009年有望回升至23%左右。
n 电网投资增速仍较快，产品结构优化和成本压力减轻有望提升2009年变压器毛利率。我们认为，电网投资未来3年仍将以500kv电压等级为主，而十一五以后仍将电网投资仍将维持10%左右增速。随着合变和秦变4000万千瓦产能的完全释放，公司变压器业务仍将维持较高增长势头。
n 投资性现金流需求较大，长期借款增加融资成本。1-9月份，公司不断加大对光伏产业长期投资，导致投资性现金流由-2.09亿急剧上升到-7.34亿。在增发融资尚未启动的情况下，公司才有长期借款方式筹措资金，1-9月份长期借款增加了1.52亿。我们认为，持续高企的长期借款将不断增加将导致财务费用的上升，并增加未来筹资的难度，尽快启动增发是公司面临的必然选择。
n 综上所述，我们预计08、09、10年光伏产业将分别贡献EPS 0.52元、0.69元和0.64元，公司08、09和10年EPS分别为0.85元、1.17元和1.33元。对应的动态市盈率分别是19、14和12倍，估值基本合理，给予公司首次评级为增持。
(分析师：矫健)
海螺水泥（600801）三季报点评：三季度业绩符合预期，中长期具投资价值
n 三季度业绩符合市场预期。公司08年前三季度实现营业收入166.75亿元，同比增长28.55%，归属母公司的净利润20.18亿元，折合EPS 1.22元，同比增长34.27%。公司第三季度完成营业收入64.78亿元，同比提高40.31%,环比提高16.03%，实现归属母公司的净利润7.04亿元，同比增长13.30%，环比下滑18.47%，公司业绩基本符合预期。同时受煤价高企的影响，公司单季度毛利率从二季度的28.14%下降到24.46%，同比下降3.68%。
n 价增量涨促使三季度收入快速增长。公司三季度有湖南弋阳、湖南石门两条生产线投产，同时公司生产技术水平相对于同行业其他企业有一定优势，生产线试运行仅需一个月，使得产能提高。另一方面，受煤价高企的影响，公司水泥平均价格由二季度的232元/吨，提高到三季度的250元/吨，环比提高8%，同比提高19%，从而促使公司三季度营业收入同比提高40.31%。
n 成本需求双重压力，导致三季度毛利率下滑。公司三季度煤炭采购平均价格为866元/吨，相比二季度的663元/吨提高31%，承受了较大的成本压力。同时，受三季度水泥需求受传统淡季和房地产投资下滑的影响，成本压力无法全部转嫁，公司三季度吨毛利出现下滑，由二季度的72元/吨下滑到63元/吨，从而导致三季度毛利率下降。
n 四季度煤价压力减轻，但需求放缓影响较大。目前煤炭价格已小幅回落，公司煤炭采购价格回落了50-60元/吨，四季度成本压力有所缓解。但未来业绩受房地产投资影响，盈利水平可能持续下滑，预计公司四季度单季度吨毛利回落至60元/吨水平。
n 维持"增持"评级。考虑到需求下滑对水泥企业的影响，我们下调公司08-10年盈利预测，由1.95/2.5/3.3元至1.70/1.74/2.08元。但从中长期来看行业景气下滑，正是龙头企业进行整合的好时机，公司作为水泥行业龙头，将受益于区域整合，因此维持"增持"评级。
(分析师：王丝语/董樑)

【行业报告】
政策力度和速度超市场预期，影响偏于正面
殷姿，江征雁
政策强度超过预期，中央政府救市特别是保经济态度坚决，未来仍存在出台利好政策的可能。此次央行及财政部联手在同一时间出台多项政策，力度之大、动作之迅速均是远远超过市场预期的。尤其是降低首付比例至两成这一政策，会加大金融风险，其出台是在很多人预期之外的。这表明中央，已经意识到房地产市场的迅速下滑将对经济将产生极大的冲击，在目前出口形势严峻，政府希望通过救房地产来刺激消费和投资、保经济增长的态度已经非常鲜明。
政策改变博弈格局，短期或刺激成交量回升，长期效果仍有待观察。我们判断，在这一揽子政策的出台，短期内可能会带来成交量的回升。一方面，政策的出台本身会刺激一部分购房者入市，特别是前期累计了部分住房需求者可能会顺时入市；另一方面，我们判断部分开发商也会借政策之机加大促销力度，加速现金回流。因此，我们很有可能看到2008年的最后两个月，各地成交量出现环比一定幅度上升。但是政府的加入，使得长期博弈的格局变得更为复杂：一方面，经济形势向下，居民消费和投资意愿减弱，而另一方面，政策会不断提升居民购买力，刺激居民购房，而开发商（尤其是中小开发商）降价意愿的减弱也有望在一定程度上缓和居民对房价下跌的预期，增强居民购房意愿。因此，我们判断，从长期来看，政策的效果将延缓房价下跌的速度，成交量将适当恢复，行业调整周期由此拉长。另外，我们判断，如果成交量恢复，深圳、广州等地的调整将率先结束，而上海也有望恢复正常。
后期仍存在政策预期，地方政府将各显神通。政策救市的态度已经非常坚决。如果政策达不到预期的效果，我们认为后期有可能出台更为强烈的政策，包括进一步降息、个人所得税抵退购房款等等。同时，我们注意到政策还提到，"地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策"，这不仅意味着地方政府可能在财政部政策的基础上进一步降低购房的相关税费，这也表明中央对地方政府出台政策自行救市的支持。我们认为，各地政府基于财政和GDP增长的压力，未来将在其能力范围，进一步放大政策力度。
短期反弹仍可能延续较长的时间，行业未3个月仍走平或者略强于大市，中期维持行业中性评级。我们判断短期内，尽管地产板块已经有不小的涨幅，但可能仍存在反弹机会，特别是部分前期涨幅明显偏弱的股票。我们判断未来三个月房地产板块仍会走平或略强于大盘，主要原因是：（1）我们和许多投资者交流后发现，此次政策出台的力度普遍超过大家的预期；（2）政策的出台可能会带来短期成交量的回升，提升市场信心；（3）投资者，包括我们，对政府救市的决心及后续政策的出台有着强烈的预期。因此，如果股价出现下跌，仍可适当加仓配置。中期来看，库存的积压和消费信心恢复仍需要时间，房价下跌趋势仍然难以改变，而购买力在明年不确定性增强，因此我们仍然维持行业"中性"的评级。

房贷利率下限和首付比例调整对银行业影响短评
姚晨曦 ，励雅敏
利率下限调整将给银行的利息收入和净利润带来负面影响。由于个人房贷业务竞争激烈，因此新发放贷款的利率基本都按照下限来定价，假定未来按揭贷款能实现约20%的年增长，利率下浮幅度提高所带来的损失会影响当年利润不到1个百分点，影响比较有限。相对而言，存量贷款利率会如何进行调整将对银行业绩产生较大的影响。针对这个问题，央行的答复是"金融机构应按原贷款合同约定条款，在综合评估风险的基础上，自主确定已发放商业性个人住房贷款尚未偿还部分的利率水平"，即调整的主动权在银行。从银行的角度看，尽管按照贷款合同中关于贷款利率下浮比例的条款，银行并没有必要去进行有损自身利息收入的利率调整，但从实际的经营看，我们判断这种利率的适当调整还是有很大可能性的，主要原因在于：1）如果不进行调整，对已有借款者显然有失公平，这可能会损害银行和客户之间的00长期关系，因此只要有一家银行进行调整，其他银行势必会跟进；2）虽然目前非交易类转按揭和交易类转按揭都没有恢复，但借助房地产中介借款者依然可以实现按新利率以新还旧，考虑交易成本之后还是会有较大的获益。为了避免客户的流失，银行还是有必要适当调整存量贷款的利率。根据我们的测算，如果存量贷款利率全部调整为下浮30%，会给当年业绩带来超过4%的负面影响。另外，公积金贷款利率的调整对银行业绩没有直接影响。
整体而言，在最悲观的情况下，房贷利率调整会导致银行利差收窄7-10个基点，09年的整体净利润增速下降至8%左右。近期的连续降息以及本次的房地产调控政策都在一定程度上牺牲了银行的利益。由于目前上市银行的ROE水平依然接近20%，行业整体的盈利能力还是非常出色，因此不排除未来还会有更多不利于银行业绩的政策出台。
首付比例调整不会对贷款质量产生负面影响。由于本次首付比例降低所针对的是居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房而申请的贷款，通常这类自住型贷款的违约率和不良率较低，因此我们认为如果严格按照政策的意图执行，那么首付比例的降低不会对相关贷款的风险产生明显影响。同时，由于政策的扶持，未来房地产市场有望保持相对平稳的发展，这有助于银行维护已发放贷款的资产质量。
房地产扶持政策的推出，有助于银行个人住房贷款业务和零售业务的发展。即便利率下浮30%，风险低、期限长的个人住房贷款依然会是银行看重和争夺的优质业务，同时它对其他零售业务的开展也是非常重要的。08年以来，受制于房地产市场交易量的急剧萎缩，银行个人住房贷款业务的增速也大幅回落。本次政策的推出，将有助于激发居民的购房热情，如果交易量可以有效回升，那么银行相关业务也将重回快速发展的道路。

【公司报告】
科力远(600478)三季报点评_08-10-23
王华
业绩略低于预期。公司前三季度实现收入11.55亿元，同比增长74%。实现净利润5411万元，同比增长193%，实现全面摊薄后每股收益0.19元，略低于我们0.25元的盈利预期。业绩增长主要源于装入电池资产带来的业务增长，和去年同期不具有可比性。
    毛利率下滑，电池外委加工拉低毛利率，电池销量增速放缓，造成盈利略低于预期。泡沫镍知识产权官司仍在取证阶段，泡沫镍提价进度低于预期，泡沫镍业务毛利率维持在8%左右，低于我们之前12%的预期；由于部分电池委托外部OEM加工，造成电池总毛利率由17%下滑到13%，且受全球宏观经济下滑影响，电池销量低于预期。     泡沫镍知识产权官司仍在进行，但进程难以把握。
    HEV生产线仍在建设中。和超霸合资的年产1.8万台HEV电池生产线进展顺利，预计09年初建成，09年6月达产，考虑3个月的试用期，预计09年下半年HEV电池即可贡献利润。
    拟融资再建HEV电池产能。公司拟在12月份以定向增发方式，筹资4亿元建设年产4.8万台HEV电池生产线，另由超霸现金投资1亿元，公司仍持有合资公司75%股权。我们预计建设期在1年左右，2010年才会有利润贡献。
    HEV电池销售市场以国内为主。公司已和长安、吉利、一汽大众签订战略合作协议，和本田、上海大众的合作协议仍在洽谈之中，产能释放有市场保证。
    下调盈利预测，维持"增持"评级。我们下调泡沫镍和电池业务的毛利率及电池销量，将2008～2010年盈利预测由0.61元、1.21元和2.18元，下调至0.50元、0.78元和1.24元，对应摊薄后EPS 0.28元、0.43元和0.69元。目前股价对应08年27倍PE，估值较高。我们看好公司在新能源汽车领域的快速发展，HEV电池业务有可能超出市场预期，我们将视投产及试用进展情况调整盈利预测，维持"增持"评级。

国投电力(600886)08三季报点评
余海，王海旭
n 业绩基本符合市场预期。公司1-9月份实现营业总收入51.2亿元，营业总成本49.6亿元，分别同比增长5%、19%，实现归属于母公司所有者的净利润1.47亿元，同比下降66%。其中三季度单季盈利2242万元，是为数不多的三季度单季仍能盈利的电力公司。
n 合同煤比例高及坑口电厂多使得公司综合标煤价格上涨幅度低于行业平均水平。靖远电厂在上半年同比上涨20%基础上，三季度比6月份上涨约10%；厦门华夏在上半年同比上涨18%基础上，三季度比6月份上涨约8%；上半年上涨幅度较大的广西北海，三季度与6月份基本持平。参股的徐州华润电厂，三季度采购的市场煤比例过高，导致三季度燃煤价格比6月份上涨约20%；淮北国安三季度比6月份有所回落。总体三季度环比二季度上涨约8%，上涨幅度远低于行业平均水平，主要由于公司坑口电厂较多以及历史上与煤炭供应企业良好的合作关系，使得公司合同煤占比达到75%，远高于行业55%的平均水平。
n 公司电量优化调度效果明显。三季度靖电厂服务区域电力需求较高，在点火价差合理情况下，该电厂三季度单季发电量同比增长31%；公司在贵州和四川开辟了一些煤源，曲靖电厂燃煤供应紧张的形势有所缓解，使得其发电量从年中的下降26%到三季度末下降12%。广西北海由于受地区水电多发影响，三季度单季同比下降24%。
n 盈利继续下降的因素在发生逆转。公司目前亏损的两个电厂所在的云南、广西地区这两次分别上调电价4.5分、5.89分，高于全国3.6分的平均水平。按照我们对行业明年合同煤、市场煤不同价格情形的敏感度测算，综合标煤价格的压力开始逐步减轻。同时贷款利率的逐步下调，也将起到锦上添花的作用。而公司大型节能机组的特点，使得其在整个行业发电增速下降背景下，所受到的负面影响很小。
n 基于行业盈利的趋势性回升，维持“增持”评级，提醒注意短期风险。暂时不考虑新的电价调整，假设08年平均标煤价格同比上涨40%，平均利用小时下降1%；09年综合标煤价格上涨2%，平均利用小时上涨2%；10年综合标煤价格下降3%，平均利用小时上涨2%，公司08、09、10EPS分别为0.24、0.35、0.50元，对应的P/B水平分别为1.8、1.7、1.5倍。目前国投集团仅拥有公司44%的股权，我们认为增强股权比例将会是集团对公司进行大规模重组的先决条件。维持对公司“增持”评级。同样提醒注意公司近三个月相对跑赢市场约37%，相对估值优势已经不够突出，警惕短期风险，建议逢低增持！

江铃汽车(000550)2008年三季报点评
姜雪晴

　　业绩远低于市场预期，扣除非经常性损益净利润同比下降20.55%。公司第3季度实现销售收入21.2亿元，同比下降1.81%，归属于母公司净利润1.07亿元，同比下降53.09%，实现EPS0.12元，1-9月实现销售收入67.05亿元，同比增长8.14%，归属于母公司净利润6.38亿元，同比增长1.75%，单季业绩远低于预期；其中非经常性损益实现的EPS为0.16元，扣除非经常性损益后的EPS为0.58元，主业净利润同比下降20.55%。
　　第3季度产品结构的变化、原材料成本压力及费用压力共同导致业绩大幅下降。第3季度公司销售整车23496辆，同比下降3.32%，其中毛利率高的全顺和皮卡车型销量比重与上半年比较均出现下降，分别下降1.3个百分点和0.9个百分点，而轻卡比重上升了3.19个百分点，产品需求结构发生变化，即毛利率高的产品需求下降，是导致了第3季度整车的毛利率的同比下滑的原因之一；由于第3季度钢价仍在高位，成本压力导致整车毛利率的下降，二者共同导致毛利率同比下降3.4个百分点。另外为推广新品及提高市场份额，第3季度销售费用率和管理费用率合计同比增加2.72个百分点，毛利率的大幅下降及费用率的上升共同导致第3季度的业绩远低于市场预期。
　　公司主要盈利产品轻客和轻卡需求均出现下滑的迹象，经济周期的下行是否会影响公司的产品结构值得密切关注。上半年公司实现销量52000辆，同比增长13.72%，其中全顺轻客和轻卡分别同比增长17.08%和11.13%，但第3季度二者需求均出现同比下滑迹象，全顺轻客和轻卡销量分别同比下降2.04%和4.68%，经济周期的下行同样也影响到公司整车的需求。公司主要以生产中高档商用车为主，经济周期向下是否会影响到购车的结构变化，即消费者在收入向下的预期下，是否会降低商用车的档次，第4季度及09年这种产品需求结构的变化是否会延续，值得紧密跟踪。
　　单季存货上升明显，应收帐款下降 。第3季度存货与上半年比较上升2.32亿元，而前2个季度存货与07年底上升2.1亿元，单季存货上升明显，由于货款回笼，应收帐款比去年年底下降0.96亿元。
　　下调盈利预测。基于公司第3季度销量和业绩低于预期，我们分别下调08年、09年盈利预测，预计08年、09年EPS分别为0.91元和0.78元，扣除08年非经常性损益后的主业EPS为0.75元，目前股价对应08年、09年PE分别为11倍和10倍，估值基本合理。鉴于公司未来盈利的相对平稳性及相对强的抗周期性，维持增持评级。

天威保变(600550)2008年三季报点评
矫健

　　收入增速超出预期，四季度交货量将有所下降。公司3季度销售收入13.18亿，增长73%，超出我们此前60%的预期。考虑到07年3季度交货量较少，四季度存在翘尾因素，预计全年公司将实现变压器销售收入43.32亿元，同比增长37%。
　　净利润增速达到173%，增长动力主要来自光伏产业产能快速扩张带来的投资收益。前三季度，新光硅业和天威英利共贡献投资收益4.83亿，EPS0.41元。我们估计，第三季度，新光硅业产销多晶硅245吨，售价250万元/吨，贡献EPS 0.104元，天威英利产销电池片70MW，贡献EPS 0.038元。预计新光硅业全年能够完成800吨生产任务，平均售价236万元/吨，贡献投资收益EPS 0.32,天威英利产销280MW组件，贡献投资收益0.2元。
　　光伏产业高增长难以维系，经济减速风险加大。由于全球经济增速大幅放缓，不可避免将波及光伏产业的补贴政策和需求。我们认为，2009年底多晶硅有效产能将达到7.66万吨，届时供需将基本平衡。预计未来二年，新光系列硅料售价将大幅回落，09、10年平均售价分别184万元/吨和86万元/吨。08、09、10年新光系列盈利贡献占比将逐年下降，分别为38%，26%，18%。
　　硅料压力致使天威英利毛利率快速下滑，硅料价格下降将有助于提升组件毛利率。天威英利1-3季度毛利率估计在21.5%左右，预计全年20%左右。随着新增产能的逐步释放以及硅料价格的回落，我们预计组件毛利率2009年有望回升至23%左右。08-10年天威英利盈利贡献占比分别为24%、33%、31%。
　　电网投资增速仍较快，产品结构优化和成本压力减轻有望提升2009年变压器毛利率。我们认为，电网投资未来3年仍将以500kv电压等级为主，而十一五以后仍将电网投资仍将维持10%左右增速。随着合变和秦变4000万千瓦产能的完全释放，公司变压器业务仍将维持较高增长势头。
　　投资性现金流需求较大，长期借款增加融资成本。1-9月份，公司不断加大对光伏产业长期投资，导致投资性现金流由-2.09亿急剧上升到-7.34亿。在增发融资尚未启动的情况下，公司才有长期借款方式筹措资金，1-9月份长期借款增加了1.52亿。我们认为，持续高企的长期借款将不断增加将导致财务费用的上升，并增加未来筹资的难度，尽快启动增发是公司面临的必然选择。
　　综上所述，我们预计08、09、10年光伏产业将分别贡献EPS 0.52元、0.69元和0.64元，公司08、09和10年EPS分别为0.85元、1.17元和1.33元。对应的动态市盈率分别是19、14和12倍，估值基本合理，给予公司首次评级为增持。

东阿阿胶(000423)前三季度业绩回顾
罗鶄

    收入增长36%，净利润增长42%：08年前三季度公司实现营业收入12亿元，同比增长36%，实现净利润1.69亿元，同比增长42%，每股收益0.32元，符合我们预期。二季度单季实现营业收入3.83亿元，同比增长27%，实现净利润4964万元，同比增长36%，每股收益0.095元。驱动业绩增长的主要因素是阿胶系列价格提升和所得税率下调。
    阿胶系列三季度收入增长加快，毛利率略有下跌：前三季度阿胶系列实现营业收入6.5亿元，同比增长24%，其中阿胶块价涨量平，阿胶浆销量略有下降；三季度单季阿胶系列实现营业收入1.53亿元（三季度是淡季），同比增长24%。毛利率同比下跌7个百分点，三季度阿胶系列毛利率比二季度又有下降，期间费率有所提升，我们认为驴皮成本上升、仍有费用计入了成本，导致毛利率下跌。
    三季度应收账款控制较好，但经营活动现金流表现一般：公司应收帐款周转天数40天，存货周转天数77天，和二季度比应收账款和存货都没有增加，经营活动现金流2900万，表现一般。
    阿胶块价格提升幅度存在压力，但明年初仍有望提升10%：随着销售旺季到来，阿胶系列全年12.6亿销售目标将完成（增长23%），公司正在加大医院销售力量，辐射医院、药店和第三终端三大终端网络。受医院招标影响，2007年初阿胶浆提价部分地区2008下半年才执行到位；同时考虑到经济下滑对消费的冲击，我们原预计阿胶块年涨价25%可能存在压力，但2009年初阿胶块仍有望提价10%；我们下调公司2008-2010年每股收益至0.57元、0.59元、0.73元（原预测0.60元、0.67元、0.94元，其中2009年、2010年业绩考虑权证行权的25%摊薄），当前价位2008年预测市盈率24倍，公司股票仍可作为防御性配置，我们维持买入评级。

片仔癀（600436）2008三季报点评
娄圣睿，董樑

    前三季度经营平稳，公司实现营业收入5.02亿，同比增长8%，实现净利润9315万元，同比增长25%，每股收益0.67元，剔除投资收益后，每股收益0.46元，同比增长4%。三季度单季实现营业收入1.64亿，同比增长4%，实现净利润2399万元，同比增长14%，每股收益0.17元。前三季度片仔癀实现收入近2亿元，同比增长约8%。片仔癀外销量同比持平、内销量受奥运影响下降约22%，我们测算外销收入增长18%，内销收入同比下降约5%。我们预计四季度外销收入受提价影响继续增长，内销收入将恢复增长。
    三季度公司毛利率提高4.5个百分点，主要受3月份片仔癀外销价格提高24%影响。期间费用同比增长27%，其中由于广告、销售投入增加，销售费用同比增长20%；研发投入增加，管理费用同比增长25%；短期借款增加，财务费用同比增长253%，达到460万元。三季度所得税费用同比增长53%，我们认为公司在三季度补缴股权置换投资收益税款。
    战略储备原药材影响经营活动现金流，前三季度每股经营活动现金流-0.14元，主要是战略储备原药材支付现金较多。应收帐款周转天数为74天，较为稳定。存货周转天数为220天，同比增加52天，主要是原药材存货增加。
    我们认为未来片仔癀销量将保持平稳，公司业绩增长主要来自片仔癀价格提升。受金融危机影响，2009年片仔癀涨价20%可能存在一定难度，但考虑片仔癀需求刚性，是固定消费群体消费，我们认为价格上涨10%应该问题不大，我们调整2008-2010年每股收益为0.88元、1.04元、1.23元（之前的盈利预测为0.85元、1.05元、1.32元），同比增长29%、 18%、18%，根据我们的盈利预测，对应的预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍。我们预计公司2008年现金分红不低于80％，现金分红收益率能达到4.4％，当前股价具有防御价值，我们维持增持评级。

海螺水泥（600585）三季报点评
王丝语，董樑
1. 三季度业绩符合市场预期。公司08年前三季度实现营业收入166.75亿元，同比增长28.55%，归属母公司的净利润20.18亿元，折合EPS 1.22元，同比增长34.27%。公司第三季度完成营业收入64.78亿元，同比提高40.31%,环比提高16.03%，实现归属母公司的净利润7.04亿元，同比增长13.30%，环比下滑18.47%，公司业绩基本符合预期。同时受煤价高企的影响，公司单季度毛利率从二季度的28.14%下降到24.46%，同比下降3.68%。
2. 价增量涨促使三季度收入快速增长。公司三季度有湖南弋阳、湖南石门两条生产线投产，同时公司生产技术水平相对于同行业其他企业有一定优势，生产线试运行仅需一个月，使得产能提高。另一方面，受煤价高企的影响，公司水泥平均价格由二季度的232元/吨，提高到三季度的250元/吨，环比提高8%，同比提高19%，从而促使公司三季度营业收入同比提高40.31%。
3. 成本需求双重压力，导致三季度毛利率下滑。公司三季度煤炭采购平均价格为866元/吨，相比二季度的663元/吨提高31%，承受了较大的成本压力。同时，受三季度水泥需求受传统淡季和房地产投资下滑的影响，成本压力无法全部转嫁，公司三季度吨毛利出现下滑，由二季度的72元/吨下滑到63元/吨，从而导致三季度毛利率下降。
4. 四季度煤价压力减轻，但需求放缓影响较大。目前煤炭价格已小幅回落，公司煤炭采购价格回落了50-60元/吨，四季度成本压力有所缓解。但未来业绩受房地产投资影响，盈利水平可能持续下滑，预计公司四季度单季度吨毛利回落至60元/吨水平。
5. 维持“增持”评级。考虑到需求下滑对水泥企业的影响，我们下调公司08-10年盈利预测，由1.95/2.5/3.3元至1.70/1.74/2.08元。但从中长期来看行业景气下滑，正是龙头企业进行整合的好时机，公司作为水泥行业龙头，将受益于区域整合，因此维持“增持”评级。

岳阳纸业（600963）2008年三季报点评
周海晨
l三季报业绩符合预期。2008年1-9月公司实现营业收入25.96亿元，同比增长24.1%；（归属于母公司所有者的）净利润1.92亿元，同比增长93.8%，每股收益0.29元。其中单季度完成收入8.32亿，同比增长3.3%，（归属于母公司所有者的）净利润0.69亿元，同比增长约31.2%，基本符合我们的预期。公司预计2008年净利润较2007年同比增长100%以上，即2008年实现2.3亿以上的净利润，对应的EPS为0.35元以上。
l纸价下跌及销量萎缩双重影响，收入增速明显下降。自今年三季度起，我国各纸品价格经历近一年的上涨后开始出现明显回落，公司起初采取的保价策略使销量受到较大影响，而其后也被动跟随降价，量缩价跌的双重因素下，公司收入增速明显下降，第三季度实现的收入（8.32亿）较去年同期仅增长3.3%，而较第二季度旺季的收入（9.58亿）下滑约13%。
l毛利率出现回落。伴随着纸价下跌和销量下降，而公司生产使用的库存原材料及能源价格尚处高位，这使公司毛利率出现回落。尽管2008年1-9月综合毛利率（20.97%）较2008年中期降幅较少，但第三季度（20.7%）较第二季度的毛利率（23.11%）下降较为明显。我们认为，其中原因除了前面提及的纸品毛利率下滑（如纯粹造纸业务的岳阳纸业母公司的毛利率由第二季度的19.03%下降到第三季度的16.36%），预计也与在第三季度公司盈利水平更高的林业业务贡献业绩较少有关。
l公司提升管理效率降低费用作用逐渐显现。公司2008年以来实施的改革管理流程、提升管理水平效果正逐渐显现，公司的管理费用率和销售费用率分别从07年底的4.8%和4.0%下降至08年第三季度的3.1%和3.4%。
l国产设备抵税促使本期所得税负大幅下降。公司本期技术改造项目以国产设备投资抵免企业所得税1259万元，使本期税负大幅下降。
l经营活动产生的现金流量净额大幅增加。08年1-9月公司经营活动产生的现金流量净额为3.30亿元，较08年同期增长近885%，主要源自公司此前较好的销售回款情况和年初应收票据到期回收资金。
l维持“买入”评级。我们预计08-09年的EPS分别为0.43和0.72元（配股摊薄后08-09年的EPS分别为0.33和0.56元，若不考虑注入怀化资产的业绩贡献，08年EPS为0.35元）。目前股价对应的08和09年动态PE分别为15和9倍（配股摊薄后分别为19和11倍）。基于公司未来依靠林浆纸三块资产支撑业绩增长具有较高的确定性和对公司林业资源长期价值的看好，维持“买入”。
l风险因素：怀化项目注入仍待审核通过，而纸浆的下降趋势可能影响该项目的未来盈利情况；公司林业资产盈利具有可调节性；国家造纸产业等相关政策未能有效执行。

相关研究报告下载：

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