收入增速超出预期，四季度交货量将有所下降。公司3季度销售收入13.18亿，增长73%，超出我们此前60%的预期。考虑到07年3季度交货量较少，四季度存在翘尾因素，预计全年公司将实现变压器销售收入43.32亿元，同比增长37%。
　　净利润增速达到173%，增长动力主要来自光伏产业产能快速扩张带来的投资收益。前三季度，新光硅业和天威英利共贡献投资收益4.83亿，EPS0.41元。我们估计，第三季度，新光硅业产销多晶硅245吨，售价250万元/吨，贡献EPS 0.104元，天威英利产销电池片70MW，贡献EPS 0.038元。预计新光硅业全年能够完成800吨生产任务，平均售价236万元/吨，贡献投资收益EPS 0.32,天威英利产销280MW组件，贡献投资收益0.2元。
　　光伏产业高增长难以维系，经济减速风险加大。由于全球经济增速大幅放缓，不可避免将波及光伏产业的补贴政策和需求。我们认为，2009年底多晶硅有效产能将达到7.66万吨，届时供需将基本平衡。预计未来二年，新光系列硅料售价将大幅回落，09、10年平均售价分别184万元/吨和86万元/吨。08、09、10年新光系列盈利贡献占比将逐年下降，分别为38%，26%，18%。
　　硅料压力致使天威英利毛利率快速下滑，硅料价格下降将有助于提升组件毛利率。天威英利1-3季度毛利率估计在21.5%左右，预计全年20%左右。随着新增产能的逐步释放以及硅料价格的回落，我们预计组件毛利率2009年有望回升至23%左右。08-10年天威英利盈利贡献占比分别为24%、33%、31%。
　　电网投资增速仍较快，产品结构优化和成本压力减轻有望提升2009年变压器毛利率。我们认为，电网投资未来3年仍将以500kv电压等级为主，而十一五以后仍将电网投资仍将维持10%左右增速。随着合变和秦变4000万千瓦产能的完全释放，公司变压器业务仍将维持较高增长势头。
　　投资性现金流需求较大，长期借款增加融资成本。1-9月份，公司不断加大对光伏产业长期投资，导致投资性现金流由-2.09亿急剧上升到-7.34亿。在增发融资尚未启动的情况下，公司才有长期借款方式筹措资金，1-9月份长期借款增加了1.52亿。我们认为，持续高企的长期借款将不断增加将导致财务费用的上升，并增加未来筹资的难度，尽快启动增发是公司面临的必然选择。
　　综上所述，我们预计08、09、10年光伏产业将分别贡献EPS 0.52元、0.69元和0.64元，公司08、09和10年EPS分别为0.85元、1.17元和1.33元。对应的动态市盈率分别是19、14和12倍，估值基本合理，给予公司首次评级为增持。

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天威保变(600550)_光伏产业高增长难以维系，全球经济减速导致风险加大.pdf (44.61 KB)