【研究动态】
申银万国晨会纪要081017
陶成知
今日重点推荐报告
 
铁路建设行业深度报告：站在中国铁路建设高峰期的起点
  投资评级与估值：我们对我国目前主要在建铁路项目做了进度估算，认为2008-2010年我国铁路基本建设投资金额分别为2445亿、3419亿和3339亿元，同比增长37.8%，39.8%和-2.3%，以上仅是静态测算，实际增长很可能超上述预期。以2010年3339亿投资的基点，根据国家目前的中长期规划，到2010年铁路基本建设投资增速将出现回落。我们认为国家当前对于中长期的规划明显偏保守，未来有继续上调可能。如果要达成2020年基本解决铁路供需矛盾的总体目标，2010年-2020年的年均复合投资增速为0.7%，基本与2010年持平。若乐观预计到2020年达到世界先进水平，那么年均投资增速则上升为12.5%。综合以上观点，我们认为铁路建设投资在2020年前将维持高位，投资额不会出现明显下滑。2008年和2009年的投资增速接近40%，处于高增长阶段， 2010-2020年间增速趋零。目前铁路建筑行业平均估值为08年25倍、09年18倍、10年14倍。行业需求的增速拐点出现在2009年，之后企业仍可依靠费用控制、毛利率提升以及业务结构转变获得净利润的增长，因而09年18倍的市盈率水平接近合理，作为中长期投资品种我们给予行业"增持"评级。
  关键假设点：1、在建项目按计划推进；2、2020年基本解决铁路供需矛盾；3、铁路建设基金征收办法不发生重要变革；4、铁道部关于高速铁路概决算标准正向调整；5、中国中铁和中国铁建集团上市后，在兼顾社会服务业角色同时强化盈利性目的，实施有效的管理体制改革。
  有别于大众的认识:市场担心继2006年、2007年铁路建设投资低于铁道部预算后，未来3年投资继续低于市场预期。我们探寻了此前投资低于预期的原因，并且测算了在建项目的进度，同时又分析了资金供给的状况，认为2008-2010年的铁路建设基本投资可以基本完成国家"十一五"规划要求。市场担心铁路投资额在2010年之后出现明显下滑，因为根据铁道部中长期规划测算，2010年-2020年的年均投资大约只有1860亿。我们认为铁道部关于中长期的规划明显偏保守，并且已经有所上调，未来有继续上调可能。若要达成国家关于在2020年基本解决铁路供需矛盾的目标，那么2010年-2020年的年均投资至少在3460亿，与2010年基本持平。市场担心资金到位率不足，资金缺口影响铁路投资计划。我们认为2010年之前，铁道部即便是保持现有融资方式不变，通过发行中长期债券，仍可以基本筹集到所需资金。在2010年之后，资金缺口的矛盾将突出，若不有效拓展融资渠道，那投资计划会受影响，进而达不到我们的预期。
  股价表现的催化剂：原材料价格持续走低、铁道部给予在建或已完工高速铁路项目充分补价，新招标项目概算标准提高、投融资体制改革获得实质性突破，融资渠道有效拓宽、国家继续上调对中长期铁路网规划的投资预算。
  核心假设风险：1、国家未来铁路投资预算低于预期；2、2010年后资金到位率不足以支撑巨额投资的延续；3、高速铁路概算标准调整不充分
(分析师：金溢彦/励雅敏)

今日推荐报告
 
海螺型材（000619）三季报点评：PVC价格高企，三季度业绩大幅低于预期
  公司08年前3季度实现营业收入33.58亿元，同比增长0.75%，归属母公司的净利润5553万元，折合EPS 0.15元，同比下降44.36%。公司第三季度完成营业收入11.22亿元，同比减少6.57%,环比下降16.22%，实现归属母公司的净利润756万元，同比下滑70.6%，环比下滑76.56%，单季度毛利率从二季度的10.26%下降到7.75%，同比下降2.51%，大大低于市场预期。
  PVC价格高企，成本压力加大，三季度毛利率下降。公司业绩大幅下降的主要原因是占成本70%～80%的PVC价格快速上涨，从年初的7300元/吨，到7月达到价格高位8900元/吨，并在8月维持高位。但受下游需求下滑的影响，公司产品提价有限，从而导致三季度毛利率大幅下滑。
  四季度公司成本压力减轻，但需求放缓影响依然较大。目前PVC价格已开始回落，公司四季度成本压力有望缓解。但受房地产投资下滑的影响，公司四季度需求下滑风险依然较大。这是由于型材主要需求：家装市场（二手房改造，约占40%）、新建房地产项目（约占60%），都与房地产高度相关，导致其受房地产调控影响较大。
  公司希望通过一系列措施提高风险抵抗能力：公司目前积极向上游延伸，新建模具生产厂；加快新产品的开发，如发泡板材；并调整生产线布局，以提高风险抵抗能力。其中模具厂预计在今年10月底投产，有助于帮助企业掌握核心生产技术，降低模具费用。同时，公司计划通过生产线的转移，而不是新建产能，进行生产线布局调整，充分显示了公司对未来风险的考虑。
  维持"中性"评级。预计08-10年EPS为0.21/0.22/0.24元，维持中性评级。
 (分析师：王丝语/董樑)
当日信息速递
【重大财经新闻】
  温家宝会见巴基斯坦总统，继续为巴提供力所能及援助（上证报）
  发改委表示：长三角领头羊作用将进一步增强，发改委昨日表示，正着手研究制定珠三角经济社会发展政策；2012年前长三角将率先实现全面小康（上证报）
  全球经济低迷对世博会直接影响尚未显现（上证报）
  沿海地区部分经济指标下行已引起高度关注，国务院正研究并准备出台系列措施（中证报）
  335只股票除权股价昨创历史新低，两市破净个股达144只（中证报）
  周小川表示：需采取更多措施刺激内需（中证报）
  外交部表示：中方密切关注金融危机对各国影响（中证报）
  研究报告显示：三季度IPO融资额下降逾八成（中证报）
  商务部将在东部地区建立产业转移促进中心（中证报）
  香港金融管理局总裁任志刚表示：香港将加强银行监管力度（中证报）
  欧盟27国领导人在16日结束的欧盟首脑会议上表示，将出台经济刺激方案，尤其是为部分产业提供扶持，避免金融危机上升为经济危机（中证报）
  美国9月份商品零售额下跌1.2％，为三年来最高跌幅（中证报）
  欧盟27国宣布联手应对金融危机，呼吁建立全新"布雷顿森林体系" （中证报）
  连续第五季度，美林第三财季巨亏51.5亿美元（中证报）
  花旗第三财季亏28亿美元（中证报）
  欧盟决定修改现行会计准则，金融机构不再遵循公允价值标准（中证报）
  彭博调查显示：全球经济信心遭到重创（中证报）
  伯南克发信号，美联储月底或继续降息（上证报）?

【行业要闻】
  农业部表示：大力推进农村农业节能减排（上证报）
  中国国航航油套保出现浮亏（中证报）
  前9月用电增速继续下滑，火电设备利用小时数再创新低（中证报）
  明年稀土出口配额开始申报，年出口控制在8万吨左右（中证报）
  11家券商参加融资融券首次全网测试，沪市标的证券测试清单亮相（上证报）
  7天酒店再获6500万美元投资，经济性酒店增长前景仍受青睐（中证报）
  四季度汽车售价仍将走低（中证报）
  铁道部200亿债券投向12铁路项目（中证报）
  银监会表示：次贷危机导致的银行业风险在可控范围（中证报）
  工商银行美国纽约分行今日开业（中证报）
  中国人保集团成为中诚信托第一大股东（中证报）?

【申万300公司动态】
  中国国航（601111）昨日公告预计前三季度将发生亏损，航油套保出现浮亏
  电力企业业绩仍不乐观，国电电力净利同比降八成，鲁能泰山，漳泽电力预计全年亏损
  工信部今日召开专题会议，乳业五巨头协商三鹿重组
  焦作万方（000612）三季度净利润下滑64％
  宏达股份（600331）放弃定向增发；锌价下跌成罪魁祸首，宏大股份放弃金鼎锌业9％股权
  华仪电气（600290）一研究报告内容
  浙江龙盛（600352）与江龙控股未有资金借贷
  小商品城（600415）商位使用权贷款进展顺利
  长城电工（600192）2007年增发方案失效
  盯上我国北方市场及俄罗斯市场，完善陶纤产业，鲁阳股份（002088）5000万设立内蒙古鲁阳。
  京东方（000725）成立6代线合肥公司
  房地产开发前景难料，珠江控股解除合肥开发项目
  长城开发（000021）拟向苏州开发增资2000万美元
  九龙电力（600292）子公司再签4209万元合同
  商业零售季报抗跌，新华百货（600785），大商股份(600694)盈利增长
  中海油服拟强制收购挪威公司剩余股份
  上海梅林（600073）转让五公司股权
  提前出货，国金证券预计第三季净利超1.75亿?

【行业报告】
铁路建设行业深度报告
金溢彦，励雅敏
我国铁路突出的供需矛盾严重制约经济发展，国家制定巨额投资计划改善铁路路网功能，中国迎来铁路基建高峰期。高速铁路的诞生重新定位了铁路运输的优势地位。中国铁路路网的高负荷、低效率长期制约经济发展，发达国家的成功经验给予决策层充分的信心大力发展铁路，一场建国以来最大规模的铁路基建来临。我们预计2008-2010年铁路基本建设投资分别为2445亿、3419亿和3339亿,且该预测是以静态合同价格为基础，实际投资额可能更高。
铁路建设高峰期可以延续到2020年。2010年前行业的高成长相对确定，市场更关注行业周期性顶点的位置，普遍担心2010年之后年投资额出现明显下滑。我们预计，若国家在2020年达成基本解决铁路供需矛盾的目标，那么2010年至2020年每年的铁路基本建设投资将稳定在3460亿左右，相对2010年增速为0.7%；若乐观预计2020年基本达到世界发达国家路网效率水平，那么2010-2020年的年投资增速将维持12.5%。因此我们认为铁路建设的高峰期可以延续到2020年，但增速相对"十一五"有明显回落。
"十一五"期间资金缺口可填补，2010-2020年须依靠投融资体系改革。资金是大规模铁路建设的重要瓶颈，铁路投融资渠道的单一使市场担心资金缺口会成为铁路基建计划实施的绊脚石。我们通过对铁路建设资金来源的深入分析和假设推断后认为，2010年前铁道部基本可以通过发行大量铁路债券来填补资金缺口，2010年之后则需加快投融资体制改革吸引更多社会资本参加。
铁路建设毛利率有稳步提升趋势。三点原因确立我们对行业内企业毛利率逐步提升的判断：市场竞争格局趋于真正意义上的寡头垄断；原材料价格进入下降通道；高铁经验的丰富和成熟使概算标准有正向调整趋势。
主要投资风险。1、国家未来铁路投资预算低于预期；2、2010年后资金到位率不足以支撑巨额投资的延续；3、高速铁路概算标准调整不充分。

推土机月报（2008年9月）
胡丽梅

　　8月份全行业推土机销量为618台，同比增长17%，增速回落；其中出口283台，同比增长了50%，出口占到产量的46%。我们认为9月推土机增速回落的主要原因是去年8月的销量基数比较低，导致8月份增速异常高，9月份增速回归正常。在出口高增长的拉动下，总体表现还算平稳。07年以来国内推土机需求一直维持在低速增长，08年度调控以及经济形势下滑对该行业的国内需求影响也不是很大，该行业的表现还需仰仗出口，从9月数据来看出口仍然维持在比较高的速度，中国产品的性价比优势在海外市场的开拓方面起到了积极作用。
　　近年来推土机销售一直呈现出大型化的趋势，大中马力推土机受到消费者的欢迎，大中马力的推土机是处于上升阶段，而小马力的推土机则增长缓慢。进入到08年这种趋势更加明显。
　　在推土机市场结构中，内资品牌占据主导地位，外资品牌只有卡特参与到本行业中， 但是表现并不突出。由于该行业的进入壁垒比较高，近期基本没有新进入者能够成功进入到该行业中。山推股份在该行业中表现一枝独秀，市场份额不断上升，9月份山推的推土机市场份额为50%，其他主要对手则表现平平。
　　上市公司销量表现。山推股份：9月份山推的推土机销量为308台，同比增长8%，低于行业增速；其中出口171台，同比增长了37%，出口占到产量的56%。在中国当月出口的推土机中，山推占到了60%。9月份山推的表现没有8月份靓丽，但是总体来说在工程机械行业中属于表现较好的公司，未来走势值得继续关注。

【公司报告】
新医改方案解读电话会议纪要
罗鶄

    我们认为如果新医改方案能够执行，结果将会不错，但执行中可能会遇到一些问题。方案的征求意见时间为一个月，征求意见结束，方案将由医改小组根据市场反馈进行修改，最终方案将于明年3月送交全国人民代表大会审议，并正式公布执行，我们估计最终方案会有修改。
    13000字的方案专业性强，吸收了国际上典型医疗卫生体制的改革成果，我们认为改革过程会是渐进的、动态的，但方向是明确的--人人享有基本医疗卫生保障。市场的主要担心之一是政府资金投入、基本药物目录推行是不是会落到实处，我们认为此次医改政府决心很大，会让老百姓享受到实惠；市场的担心之二是老百姓享受了实惠，医药企业盈利会不会受到影响，我们认为医改会带给行业一次洗牌，推进行业整合和集中，对行业中长期利好。短期来看需求增长毋庸置疑，但我国医药产业供给状况还没有质的变化，好的企业并不多，所以决定了投资标的的局限。

海螺型材（000619）三季报点评
王丝语，董樑
PVC价格高企，三季度业绩大幅低于预期

【策略报告】
新股险象环生  资金改弦易辙--08年前三季融资市场分析
林瑾
08年前三季度A股股权融资合计3564亿元，同比下滑-28.02%，仅为07年全年融资额的42.88%。其中，IPO累计融资1040亿元，同比大减-65.14%，但再融资规模同比增加28.24%，达2524亿元。08年月度融资的震幅虽大，但各类融资方式互相“补台”，管理层调控的痕迹较为明显。定向增发，这个一度成为众多机构投资者竞相争取的投资渠道，自08年始越走越艰辛；公开增发包销率有所提高，承销商更加慎重；配股则险中求胜，含有股权融资性质的可转债和可分离交易债在08年得到了进一步的发展。但受制于整个证券市场环境，转债也难独善其身，第三季度仅有2家公司采用这一方式进行再融资，且1家转债的申购收益告负。IPO市场新股破发面积之广、持续时间之长异乎寻常。截至9月底，08年IPO市场前三季的破发比例达57.89%。除了新股业绩可预见下滑或变脸引起的破发外，绝大多数新股的破发归咎于二级市场系统性风险，而缺乏弹性（或市场化程度明显不足）的询价模式则可说是破发的“原罪”。IPO前三季网上累计平均申购收益率为3.2%左右，最优申购策略下的累计申购收益可以达到4.08%。与06年、07年相比，申购收益大幅缩水。网下申购则险象环生，以网下配售部分已上市的新股表现看，08年前三季发行的新股，其网下首日平均溢价水平仅为38.12%，与07年形成极大的反差。若将已未上市的新股以当前股价计，则前三季IPO市场的网下累计平均申购收益率仅有4.46%，最优申购策略下的累计申购收益率也只有7.21%。IPO市场的网下申购不再具有显著的优势。当IPO市场不能再提供足够的安全边际时，则IPO市场的资金会逐批撤离。首先被动退出的是通过拆借等方式获得的资金，而在拥有自有资金的投资者中，随着IPO市场申购收益明显缩水，也有相当一部分资金主动撤退。08年由美国次贷风暴为导火索而引发的金融海啸，已不同程度地波及全球经济，对于本已受累于信贷紧缩、大小非解禁等不利因素、陷于调整氛围之中的A股市场则是雪上加霜。融资节奏在第四季度内将更加扑朔迷离。发审委的审核工作也将更严格。“打新”资金改弦易辙也在预期之中。在预期08年第四季度IPO市场发行节奏放缓的条件下，第四季度的网上平均累计申购收益率将可能低于0.25%，即低于同期银行存款利率，若有较多资金有着相同的预期，除了部分囿于计划限制的资金外，则申购资金将会进一步萎缩而改弦易辙，这样，当第四季度IPO市场发行节奏较松弛、但尚未完全暂停的情况下，则申购收益率也将可能略高于上述预期。

相关研究报告下载：

每日报告列表20081017.pdf (36.69 KB)