国寿公布08年中报：在香港准则（HG GAAP）下，上半年净利润158.38亿，同比下降32%，超过我们原先预期66%，EPS 0.56元；净资产1667.38亿元，比去年底减少18.9%；超过我们原先预期2.7%，BVPS 5.90元。
研究结论
     首年标准保费（APE）同比增长34%。在香港准则下，国寿总保费与保单管理费收入同比增长24.4%至792.85亿元，投资型合同业务收入同比增长75.9%至1120.35亿元。后者高增速是因为银保业务同比增长122%，而银保业务利润率仅为个险的十分之一左右。为了综合评价保费收入的规模和质量，在中报没有公布当期新业务价值的条件下，我们认为APE是最理想的指标。上半年APE同比增34.0%至399.60亿元。
     承保业务最大亮点：人均月产能增长30%。在香港准则下，个险业务（包括个险和银保）同比增长60.4%，超过团险之-3.2%和短期健意险之10.6%。个险首年业务同比增长91.3%，而含金量最高的期缴首年业务同比增长26.3%。我们认为，银保增长快，但可持续性弱，更重要的是个险业务表现。上半年个险代理人增长3.8万至67.6万，而首年保费人均月产能增长30%，首年期缴产能增长24%，是承保业务最大亮点。
     08年首年新业务价值（FNBV）增速预期23%。由于个险产能增长显著，且去年下半年基数较低，估计全年APE可增长34.4%至644亿元。在银保激增背景下，谨慎假设08年APE新业务利润率下降2.1个百分点到23%，则08年FNBV将增长23%至148.16亿元，即0.52元/股。
     投资业绩略超指数。香港准则下，总投资收益率2.31%，全投资收益率-7.04%，其中，股票和基金全投资收益率约-46.8%，略超沪深300指数之-47.7%约1个百分点。上半年债权投资占比提高6.5个百分点到60.1%，而权益投资下降9.7个百分点至13.3%。公司声称，下半年投资重点在于债权投资、基础设施投资、未上市股权投资以及海外投资。
     费用水平全面下降。香港准则下，业务及管理费占续期保费收入比例为10.3%，佣金及手续费支出占当期APE比例为4.5%，都低于去年同期水平。综合费用率7.7%，低于去年同期之8.4%和去年全年之11.5%。
     净利润超预期66%，因两大“平滑利器”：“保户红利支出”与“递延承保费用摊销”受投资收益或预期毛利影响，低于预期24亿和50亿元。
     公司估值31.67元/股，维持买入评级。估计全年净利润同比跌36%至251亿元，EPS 0.89元，估计年底净资产同比跌14%至1775亿元，BVPS 6.3元。估计年底EV 7.84元/股，公司估值31.67元/股，维持买入评级。
 

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中国人寿08年中报点评——业绩超预期，产能高增长.pdf (701.76 KB)