近期苏宁股价跌到了09年15x P/E附近，引起海外客户关注，下面昨日海外客户和任总的交流纪要，供国内客户参考。我感觉苏宁的估值变化和SSS高度相关（市场对收入增速的判断比对利润增速的判断更为敏感），毛利率、费用率的变化对估值影响敏感度并不是很大，如果如任总判断苏宁的SSS 3季度继续低于预期概率偏小，苏宁估值短期继续萎缩空间比较有限。
1）我们注意到苏宁电器上半年的同店销售增速有所下降，而2季度下降速度比1季度更快，请问主要原因是什么？
答：苏宁正处于高速发展时期，在这个过程中盈利出现波动非常正常。但整体而言未来的前景非常良好，行业整体向上，随着管理水平和消费者认知的提高，苏宁电器也在不断走向成熟。同店销售增长是大趋势，上半年增速下降主要是以下三个原因：
1、节日调整，往年元旦是在1月1、2号放，而08年的元旦却在去年12月31号放假，因此当天收入算入07年，而非08年。节假日销售对家电零售商至关重要，因此这也直接影响了我们上半年的收入；
2、五一黄金周由之前的5天缩减到3天；
3、5、6月份中国遭受洪水、地震自然灾害。
但上述因素都是偶发性因素，因此不会对公司业绩造成长期影响。
（销售认为苏宁电器的2季度可比门店内生性增长比市场预期略低除了任总提到的3点外，还有2季度地产销量下滑和去年空调销量的基数过高有关）
2）公司给出3季度净利润增速指引为60-90%的增长，那您对3季度同店销售的预测是什么？
答：3季度偶发性因素减少，而且我们还将进行中秋节促销，预计3季度可比同店销售增速会恢复到2-3%之间；（据销售了解7月份苏宁可比同店销售恢复速度很快，超过任总对3季度的预测均值，但8月份奥运因素导致可比同店增速处于预测区间下限，3季度的可比同店增速再次像2季度那样低于市场预期的概率偏低）
3）上半年尽管向供应商的销售返点增加，但公司的利润率还是上升的，请问这背后的原因是什么？是不是因为大的供货商（海尔、LG）给出了更优惠的价格，还是因为加大了从小型供货商的采购力度，或是改变了产品结构？
答：你说的这些因素都有。首先，我们对大供货商（尤其是合资企业）有很大的收入贡献，因此这些企业也愿意给我们更为优惠的价格；另外，一些小商品、小品牌的毛利更高，我们也开始重视与这些企业的合作。
4) 国美和苏宁的市场份额各是多少？在从供货商拿货的价格上，苏宁与主要竞争对手国美、三联等在那或价格上有何优势？
答：我们从来没有计算过具体的市场份额是过少。今年上半年，全国的家电销售收入为4000亿人民币，预计全年能够达到8000亿元，下半年家电商品零售额同比增速会维持10%左右。预计苏宁和国美今年的销售将分别达到500亿元。在供给商的供货价格上，三联等小型零售商肯定没法跟国美和苏宁比，苏宁和国美各侧重于不同的供应商，因此在不同的供应商那里拿到的价格可能会略有不同，但整体而言应该没太大区别。
4）过去5年中国家电零售竞争格局的变化是怎样的？
答：过去几年中国家电零售是一个不断整合的过程，市场在不断向主要零售商集中。但目前仍然没有一家零售商可以占到全国市场百分之十以上的份额。中国是一个巨大的市场，我们还有非常广阔的发展空间。另外，不同的公司在各产品上的优势各有不同。比如，国美和苏宁在电视机的销售上要比其他零售商更具优势。但我们也看到，一些空调企业目前试图建立更过的销售渠道，而不想单纯依赖苏宁国美之类的零售商，因此这对我们来说也是一种挑战。3C产品的市场还不成熟，但潜力大。整体而言，市场潜力大，行业趋于集中。
5）今年苏宁计划新开200家店，而国美计划新开150家店，未来苏宁的扩张速度会一直高于国美还是会与国美齐头并进？
答：我们在计划新开多少家新店的时候是不会考虑国美的扩张速度的。我们看的是市场、自身优势和可获资源。预计未来几年也会保持在年均新开店200家左右的水平，国美的开店数不会影响我们的计划。
6）如果国美和苏宁都加快开店速度的话是否会由于开店数量过多而使同店销售增速下滑？
答：首先，目前还远没有到开店数量过多的程度，我们认为我们目前的新开店速度比较适宜。我们不会盲目扩张，在新店选择上，我们会确认新店年销售收入可达到3亿元，当地人口数量不少于20万到30万。确实，市场竞争日趋激烈，我们也试图通过改善管理、提高客户认知来建立差异化优势。开店数量增多确实可能会对同店增长造成稀释，但我们认为这种稀释并不显著，不是系统性的。
7）未来苏宁的发展战略将主要侧重于内生性增长还是外延式并购？
答：仍将侧重于内生性增长。因为很难找到合适的收购对象，而中国家电零售行业的整合也是一个漫长的过程，因此我们的计划也是长期的，而不会急于进行收购。
8）既然在中国很难有一家零售商覆盖所有市场，那如果苏宁进入新地区的话是否会考虑通过兼并当地的一些零售企业进入该地区？
答：目前还没有考虑过，因为中国地方性的家电零售商质量普遍比较低，管理结构混乱。我们并不会急于兼并，当然，如果出现了好的兼并对象，我们会有所考虑，但这不会是我们公司发展的重点。
9）国美前一段接受了政府方面的税务调查，您对此如何看？
答：首先我对这件事情的细节并不是很了解。我认为任何一家企业诚实纳税都是义务所在。政府通常会定期对企业进行税务检查，这很正常。苏宁和国美都是行业龙头企业，纳税是对社会和员工的责任，因此如果有一天苏宁受到类似调查的话我们也会全力配合。
 
毛利率显著改善，但被增加的销售及行政开支（SG&A）所抵消
最新消息
苏宁电器公告称08年2季度净利润达人民币6.7亿元，同比上涨72.5%，占我们原先08年净利润预测的29%（同时是去年预测值的27%）。此业绩使得08年上半年净利润同比增长70.4%，达到了管理层的70%到100%的增长目标的下限。2季度收入同比增长35%，低于我们全年的增长预期，主要原因是年化的每平方米销售额有28%的下降以及同店销售额同比增长放缓到仅有0.02%（08年1季度增长达2%）。08年上半年总体回报率同比上升1.8个百分点，推动因素是主营业务毛利率的显著改善（同比增长3.2个百分点），但被其他业务利润率的下降所部分抵消（同比下降1.4个百分点）。销售及行政开支（SG&A）同比上升1.5个百分点，归因于上涨的人力成本（同比上升0.4个百分点）及租金费用（同比上升0.99个百分点），由此使得营业利润率同比上升0.3个百分点。管理层预计08年9月净利润同比增长60%至90%。基于对销售继续走弱的预测，我们将09到10财年的盈利预测调降4-6%。我们维持中性观点，给出的12月目标价为人民币39.4元（原先预测为42.9元）。
潜在影响e
我们认为2季度业绩再次证明，过去苏宁显示出的优于国美的销售能力，是由于其采用了把向特许加盟店的零售收入计入总销售额的会计处理方法。过去的两个季度中，苏宁在收编了特许加盟店后其销售能力有所下降，而费用支出却在上升。和国美一样，苏宁的毛利率继续提升，在我们看来，两家公司主要财务数据处理方式的趋同是今年行业的重点。
估值
股价目前处于15.7倍的09年市盈率水平，而国美稀释后的市盈率为10倍。基于现金流贴现模型的12个月目标价（39.40元）对应18.4倍的09年PE。
主要风险
未来低于预期的内生增长。

相关研究报告下载：

毛利率显著改善，但被增加的销售及行政开支（sg&a）所抵消.pdf (155.51 KB)