研究结论
     中报表现：符合预期。香港准则下国寿净资产跌19%，国际准则下平安净资产跌21%，中国准则下太保净资产跌20%；平安内含价值跌13.5%。符合或略优于中报前瞻《净资产普跌20%，EV普跌15%》。寿险业务利润表和资产负债表四大驱动因素是：保费收入、投资收益（与浮盈变动）、准备金提取（与影子会计调整）和费用水平。以下按此顺序综评中报。
     保费收入：APE（首年标准保费）普增三成。缺乏当期新业务价值数据，因而APE成为综合评价保费收入规模与质量的最佳指标。国寿、平安和太保APE增速分别达34%、27%和32%，含金量较高的新保期缴业务增速分别达26%、30%和17%。前者显示承保业务普遍发展迅猛，后者说明国寿和平安个险业务强劲，而太保对银保依赖较高，成长持续性稍弱。
     投资业绩：太保优势显著，国寿平安相似。国寿、平安和太保的总投资收益率（未年化）分别为2.3%、2.0%和5.2%；考虑到浮盈变动，全投资收益率分别为-7.0%、-8.3%和-4.3%；股票和基金投资的全投资收益率约为-47%、-48%和-32%。太保优势显著，主要由于抓住了封基“高折价、高分红”的投资机会，且灵活迅速的投资决策体系有利于规避风险。
     准备金：各公司都提取充分，太保平滑空间较大。“寿险责任准备金增加”同比增减相差甚远，但背后有充分的理由支持。首先，提取寿险责任准备金=退保+年金、满期和生存给付+保单红利与利息支出+寿险责任准备金增加。其次，准备金提取受以下影响：精算假设调整、投连险帐户变动、分红/万能特储变动、影子会计调整。各公司准备金提取都较充分，太保特储释放最少。浮盈与特储之和/总投资资产，太保较高，平安较低。
     费用控制：平安领先，太保落后。国内准则下，国寿、平安和太保的寿险维持费用率（业务及管理费/续期保费收入）分别为：16%、8%和26%；展业费用率（寿险佣金及手续费率/APE）分别为32%、38%、36%；寿险综合费用率（综合以上两者）分别为23%、18%和30%。平安费用控制领先，显示管理效率较高，而太保费用控制落后，值得公司关注和改进。
     财险业务：太保领先，PICC落后。上半年财险业务比较困难。巨灾频发赔付高，费用水平难下降，投资收益大缩水，且业绩平滑能力天然弱于寿险。“更高beta，更高风险”展示无遗。太保财险净利润2.6亿，高于平安财险之0.7亿和PICC之-2.9亿。优势在于综合成本率低于平安，投资收益率高于PICC，且投资资产/已赚保费比例最高，易于弥补承保亏损。
     投资建议：国寿估值32元，平安66元，太保27元，维持买入评级。按昨日收盘价，给予其他业务2X08PB，则各公司隐含新业务倍数分别为31X、18X和20X。平安低估值来自解禁压力、投资富通和税务检查的不确定性，太保低估值因为投资者认知程度低，且成长与盈利持续性还需更多证明。估值风险来自A股继续下跌、预定利率上调或代理人成本上升。

相关研究报告下载：

ape普增三成，四公司各有所长——2008年保险行业上市公司中报总结.pdf (965.23 KB)