长三角化肥、联碱龙头
公司概况
1、公司历史
公司前身为成立于1970年的“沙洲化肥厂”，经历多次更名和改制，于2004 年2 月正式定名为“江苏华昌化工股份有限公司”；目前第一大股东苏州华纳投资股份有限公司，系2001年12月华昌集团工会及胡波等40位自然人出资成立的张家港市华源投资有限公司于2007年10月整体变更而来。
公司董事长为朱郁健先生，1951年出生，发行前持有公司控股股东“华纳投资”120万股、5.88%股权。
公司总经理为胡波先生，1962年出生，发行前持有公司控股股东“华纳投资”150万股、7.35%股权。
2、公司主要营业收入及利润来自化肥、联碱业务
目前公司已形成合成氨30 万吨/年、尿素30 万吨/年、纯碱30 万吨/年、氯化铵33 万吨/年、复合肥80 万吨/年、甲醇5 万吨/年的生产能力。
3、公司募资用于动力结构调整国债项目、硼氢化钠项目
本次募集资金项目均围绕公司主业发展的战略方针，通过实施动力结构调整国债项目和1,000 吨/年固体硼氢化钠生产线技术改造项目，将使公司达到扩大生产规模、优化产品结构、提高综合效益、降低生产成本、节能降耗、增强市场竞争能力、促进公司稳步发展的目的。
 
募资项目
1、动力结构调整国债项目将使公司净利润增加3,983万元
本项目总投资34,249万元，截至2007 年3 月31 日，公司已实际投入资金24,973万元，剩余投入拟来自募集资金。本项目建成投产后，预计年均新增利润总额 5,945 万元，年均新增税后利润3,983 万元，年均上缴所得税1,962 万元。
2、1,000吨/年固体硼氢化钠生产线技术改造项目将使公司净利润增加3,181万元
本项目固定资产投资17,000 万元拟全部由本次发行所募集资金解决，生产所需流动资金由公司自行筹措解决。项目建成投产后，预计年均新增利润总额4,748 万元，新增税后利润3,181万元，年均上缴所得税1,567 万元。
业务结构
目前公司营业收入主要来自于复合肥、尿素和纯碱三大类产品，2005 年以来，这三大类产品实现的销售收入占公司营业收入的比例均超过了75%。
从公司报告期主要产品毛利率变动趋势分析，综合毛利率2006 年呈明显下降趋势，2007 年有所上升，2008 年上升幅度较大。主要原因为2006 年公司主要产品的毛利率除尿素和甲醇外，其他产品的毛利率均呈下降趋势； 2007 年由于公司所有主要产品的毛利率均有不同程度的上升，带动了综合毛利率比2006 年上升了2.7个百分点；2008 年1-6 月由于公司除尿素外的所有主要产品的毛利率均上升，尤其是复合肥和氯化铵毛利率大幅上升拉动了综合毛利率上升了8.1 个百分点，达到公司报告期内综合毛利率的最高水平。
下半年相关产品毛利率可能回调
1、近期尿素价格仍呈弱市局面
特别关税继续提高政策已出台，尿素价格全国大范围走低，且没有止稳迹象；边贸仍有少量尿素外流大部分农业市场出现停滞，经销商观望情绪高涨。8月底、9月初国际尿素价格相对平稳。
2、纯碱价格有所下跌
徽浙地区纯碱企业目前开工平稳，下游需求略显低迷。该地轻质碱市场主流价格为1950-1980元/吨，重质碱价格为2050-2100元/吨。
德邦淮南分公司前期停产检修，目前已经正常开工。合肥周边下游客户将近零库存，近期开始积极取货，因此徽浙地区纯碱总体产销平稳。受江苏纯碱价格下调的影响，徽浙地区在成本的推动下，力保纯碱价格走稳。
竞争优势
1、区位优势
公司地处长三角，苏浙沪三地对商品合成氨的年需求量约60 万吨、尿素年需求量500 万吨、纯碱年需求量约400 万吨，江苏及附近地区的生产企业还不能满足本地区的需求，因此，需要外地合成氨、尿素和纯碱等的输入才能满足要求。相对于区域外的竞争者，公司由于地理位置贴近市场，且周边铁路、公路和水路纵横贯通，在同等成本条件下，较低的运输成本增强了公司产品在市场上的竞争能力。
2、设备技术较先进
公司从2004 年起开始进行新厂区的建设工作，截至2006 年底公司新厂区基本建设完成，在新厂区的建设过程中，公司根据需要，引进了国内比较先进的生产装置和工艺技术，生产条件和技术水平较高，且目前设备装置的成新率为85%左右。
3、具有一定的区域规模优势
在全国市场上，公司氮肥和纯碱的生产规模都处于中等规模的水平，在苏浙沪的区域市场上，公司氮肥和纯碱的生产规模则都处于规模领先的地位。公司的生产规模使得公司在区域内具有较强的竞争优势。
公司资产结构基本保持稳定，公司生产经营状况正常；公司非流动资产的比例维持在70%以上，并呈逐年上升趋势，2008 年6 月底比例略有下降。公司资产中非流动资产占主要比重，这是与化工行业投资特点相一致的。
2、资产负债率逐步降低，近期无财务风险
公司资产负债率较高，但2007 年以来开始逐步下降，至2008 年6 月末母公司资产负债率下降到65%。公司无已到期未偿还的债务，也无对外担保产生的或有负债，且报告期资产负债率呈现明显下降趋势，因此未对公司的正常生产经营带来不利影响。
公司最近三年流动比率和速动比率基本稳定，表明公司短期偿债能力较为稳定。由于公司的资信情况良好、融资渠道畅通，目前的流动比率和速动比率水平不会对公司正常生产经营和短期偿债能力产生负面影响。
估值基准
考虑到公司募资项目完成后盈利能力得到提升，发行股数仅5,100万股总股数20,113万股、募资计划为3.65亿元，属于中小盘股，根据2007年业绩P/E值19倍、2008年预测业绩P/E值10倍测算，公司的短线合理估值为15.39~18.40元/股，价值中枢为16.90元/股。
定价结论
近期中小板公司上市首日溢价多在30%左右，权以30%溢价率可得基于短线合理估值下的发行价中值为12.99元。
考虑到未来公司产品毛利可能回调，出于谨慎原则，建议以08年预测业绩6.4~7.7倍P/E报价，询价区间为11.78~14.15元。

相关研究报告下载：

上海证券-华昌化工（002274.sz）新股定价.pdf (97.64 KB)