央行下调贷款基准利率及中小金融机构存款准备金率短评

    从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

评论：

1、  此次货币政策调整最大的意义在于，这标志着货币政策转向，是扩张性货币政策的开始。这是自1999年11月以来首次下调准备金率，2002年2月以来首次下调贷款利率。当然，这并不是说接下来会连续降息，但是降息的空间已经完全打开，扩张性货币政策的趋势已经确定。

2、  不过，此次下调利率超出我们原来的预期。我们原来的分析逻辑是：第一、经济指标并没有明确地指向经济下滑，此时调整货币政策的必要性不大；第二、尽管通胀趋势性下滑，但是压力犹在；第三、此前政府的反周期性调控措施都在经济周期的中后期实施。但是，此次政策调整说明我们原来的分析逻辑应该有些改变。从此次政策调整的情况来看，一方面央行短期内将经济稳定作为最优先的政策目标；另一方面，央行的政策决策越来越重视全球经济的变化，因为此轮中国经济调整与全球经济高度一致，而其他国家，比如美国、英国等都已经通过降息刺激经济增长；再者，央行的货币政策实施时机选择发生了变化，从以往的在周期中后期实施转向在周期的开始阶段实施。

3、  此次政策调整一方面在打提前量，另一方面也反映了政府对经济下行周期的确认。总体上看，经济数据表现不错，并非一致指向经济下滑，因此，此次货币政策变化具有预防的性质。具体而言，此次利率下调，仅涉及贷款利率，用意在于降低企业财务成本，适应当前的经济形势。存款利率不变，与目前存款实际利率依然为负密切相关。下调准备金率更多考虑到资金紧张与资本外流。从8月份数据来看，外汇占款增长仅仅1831亿，远少于正常情况下的3400亿，这意味着外资流入速度急剧下滑，甚至是流出。原本准备金率就是用于对冲流动性的，外汇占款增速降低，意味着需要释放流动性而不是对冲。调整的时机选择与8月份经济数据有关，也与周末美国资本市场的剧烈动荡有关，美林被收购，雷曼面临破产，AIG被迫出售部分资产，美国资本市场风雨飘摇，必定影响中国的流动性与市场的风险溢价。国内调整利率和准备金率至少有助于稳定情绪，对抗此类负面消息的冲击。

4、  对实体经济的影响非常有限，不能改变经济下行的周期。从现在的情形来看，主要的问题是商业银行惜贷，而不是企业不愿意贷款。因此，贷款利率下调对于缓解贷款增速下滑和生产下滑的作用非常有限；另一方面，在经济下行趋势确定的情况下，官方贷款利率下调并不意味着市场贷款利率会下调。另外，目前正处于经济下滑周期的开始，政策的改变不可能逆转周期。

5、  我们认为本次货币政策放松，对股票市场短期有一定的正面推动，但不改变股票弱势的基本运行趋势。正面推动来自于：1、超预期的政策放松。市场各方面投资者对于如此早下调贷款利率基本没有预期；这也是从04年以来紧缩货币政策的第一次方向性变化，基本确立了政府通过扩张性政策抵御经济下滑风险的态度，这会加强市场对于后继政策放松的预期。2、市场在持续下跌后，无论是绝对点位还是估值，都具有向上修正的动力；政策预期提升可能带来正面的催化剂。但短期的正面效应不应过高估计，一方面占市场权重最大的银行股直接受到存贷利差下降的负面影响（我们银行研究员认为要下调09年盈利增长4个百分点左右），另一方面由于美国雷曼兄弟证券公司申请破产事件对全球市场都带来非常大的负面冲击，也会间接影响到A股市场。我们对市场短期反弹空间，谨慎判断在10%左右；后继的反弹空间，需要观察是否还会有持续的刺激政策出台。

6、  从股票未来3-6个月的运行趋势来看，经济低点和盈利低点还很难看到，股票同样难以出现趋势性的上升。政策方向性的变化，也印证了这种风险客观存在必须重视；但在经济下行的前端，放松的政策变量还无法逆转经济趋势和股票趋势。在政策变量超预期出现情况下，我们现在最需要关注的是未来经济运行轨迹是否会有变化，这决定了未来股票市场的运行轨迹。原来认为软着陆但较长时间的U型下降，是否会演绎成快速下降但较快回升的V型下降，甚至快速刺激后通胀再度加剧的状态。这还需要更多的数据和时间来做出判断，但无论哪种形态，我们相信目前冲击股票池长的前半段下降期仍未过去。

7、  策略上，我们仍然坚持防御的基本方向；在经济明显放缓的前半段，不建议对政策放松的正面效应基于过高的期望，在市场自身修正的反弹期仍以结构性调整策略应对，卖出周期风险较大的投资品，买入增长稳定的消费品。

8、  央行下调贷款利率对债券市场利好。我们认为此次下调贷款利率是一个非常明显的信号，表明整个货币政策转向的开始。在利率由上升周期逐步转向下降周期，尽管我们并不确定下降的幅度和时间，但我们能确定是利率向下的趋势的成立。另外，从美林被收购，雷曼破产的事情看，次贷危机再起波澜也预示着Fed还有降息的空间，再加上欧洲央行本来已经有的降息预期，全球无疑将再次进入减息的周期。在这样的背景下，中国的利率水平也面临下降的趋势。因此，我们预期此次贷款利率下降只是一个开始，未来包括存款利率，央票利率均有下降的空间。当然，在基准存款利率没有下降前，央票利率是将率先下降。基于这样的判断，我们认为央行宣布降低贷款基准利率为国债、央票收益率的进一步下行打开了空间，也预示着此轮债券市场的反弹行情具备了更大的宏观背景的支撑。

9、  当然，由于债券市场的这一波反弹，基金公司参与的比较多，特别是许多股票基金参与的力度比较大。但市场也担忧，中国央行降息会不会导致股票市场反弹，进而导致股票基金卖掉债券转向股票市场？我们认为这样的情况目前还不会出现，因为根据我们研究所策略组的判断，股票市场反弹力度较为有限，而长期趋势依然不看好。另外，在经济下滑趋势下，机构对债券市场已经是趋势性看好，因此短期内机构特别是股票基金卖出债券去买股票一方面是面临的冲击成本比较大；同时股市没有形成趋势性反弹前，重新进入也有很大的风险。而且我们知道，这波债券市场反弹银行参与的不多，但现在银行资金非常宽裕，一旦市场出现股票基金卖债的情况，反而是提高了银行大量介入债市的机会

10、 尽管我们看好债券市场，也认为短期内信用品种的绝对收益率面临下行，信用市场的阶段性机会依然存在，但我们认为信用利差扩大的趋势依然不变。经济周期下滑和供给加大是影响信用利差的长期因素，此次央行宣布降息后，实际金融机构贷款利率并不一定会下降，而且银行惜贷情绪将越来越浓，这也会使得信用债的供给继续增大。

11、 从投资策略上，在利率水平面临下行的趋势下，我们更看好中长期的信用等级比较高的品种。我们依然维持国债，金融债，高等级信用债的投资偏好和次序。另外，我们也认为随着债券市场反弹行情的深入，低等级信用债的想象空间更为强大，但从长期趋势看，我们也提醒投资者关注信用利差扩大的长期趋势。
 

相关研究报告下载：

债券策略_央行下调贷款基准利率及中小金融机构存款准备金率短评.pdf (24.22 KB)