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此起彼伏 风光各半---中小市值股票投资风格转换规律研究
n  结论或投资建议：1、从国内历史数据来看，中小市值股票与大市值股票投资风格的转换与整个宏观经济周期变化呈现明显的规律性；2、投资中小市值股票的绝佳时机为GDP加速时期，而GDP回落时期则需规避；3、在GDP平稳及加速时期，M2货币增速、信贷增速与中小市值股票在每年市场涨幅前20%中的占比变化负相关系数分别高达0.7与0.65；4、在GDP加速时期，两者总体是呈现与产业周期相关的轮动规律。这其中CPI是很好的先行指标，中小市值股票在市场涨幅前20%中的占比变化和CPI的相关系数高达0.9以上，当CPI呈现上升并超越PPI趋势时，我们认为这是向中小市值股票转换的好时机。
n  方法与逻辑：我我们选取自1992年到2008年中，每年市场涨幅前20%及跌幅前20%的股票作为考察样本，同时结合宏观环境的变化来观察这个样本中，我们发现每年大市值股票及中小市值股票占比有一定的变化规律。通过分析给出最适合目前乃至未来一段时间中小市值股票的投资策略，并给出相应的投资组合。我们背后的逻辑是，中国以强周期行业为主导的产业结构和政策主导的经济特征，导致了经济周期具有一定内在借鉴意义。
n  有别于大众的认识：1、我们认为，中小市值股票强调“主动应变”的投资策略，应该根据宏观经济形势进行时机抉择，而不是一味强调坚持长期持有策略。在经济相对平稳时期，我们投资中小市值股票应采取自下而上精选策略为主。在经济加速时期，应采取自上而下周期景气轮动配置策略。而在经济回落时期，我们建议采取逐步回避策略，以控制风险为主。2、结合申万宏观对GDP增速2009和2010年分别为9%和8.3%的判断，以及CPI指数领先PPI回落、M2货币增速、信贷增速放缓，我们认为目前的投资策略应是短期回避，中期自下而上精选为主。3、具体而言，我们中期自下而上的精选的策略是寻找新兴产业以及转型时期重组突围的公司。目前我们关注的领域包括：智能楼宇建筑服务、节能汽车材料、工业节能材料、超级储能材料、信息安全、第三方物流服务、西部转型公司等。
 (分析师：王轶，马宏毅)
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铁龙物流调研点评：铁路相关主业快速发展，维持买入评级
n  投资评级与估值：我们对公司08-10年实际盈利预测为0.36、0.38和0.37元，去除房地产业务后为0.26、0.34和0.37元，三年主业净利润复合增速为27%；09年主业PE为16倍，略低于大秦铁路。由于我们发布深度报告后的一个月公司股价超越大盘30%左右，且有8%的正收益；因此公司的相对估值水平由8月份的较低转变为目前的无明显优势。但是基于对公司近两年业绩快速增长的明确预期和对未来铁路集装箱业务前景的看好，我们仍然维持买入评级；建议投资者关注可能的补跌风险，谨慎选择买入时机。
n  关键假设点。（1）3.9亿元募集资金运用完毕后特种箱保有量不再大幅增长；（2）2009年房地产项目销售完毕后不再有房地产业务收入；（3）未来特种箱使用费率和国铁货运费率不变。
n  有别于大众的认识：市场对特种箱业务的发展空间和房地产项目销售完毕后盈利出现下滑表示担心。我们的观点是（1）通过调研我们了解到，继木材箱和干散货箱短期需求相对平稳之后，公司未来的市场开发重点在油罐箱和水泥罐箱上，未来这块可能出现供不应求的情况，另外冷藏箱也正在研发中。随着未来铁路投资的加大，铁路运力逐步释放、18个集装箱中心站和双层集装箱通道分步建成，以及我国工业化进程的推进和经济重心的转移，特种箱市场也将逐步得到开发，总体趋势是向上向好的；（2）我们还更关注公司主业的增长和估值水平，除去房地产业务后主业盈利增长快速，估值在行业内也不高。
n  股价表现的催化剂：（1）铁路投资加速引起市场对铁路建设相关受益行业新一轮的关注；（2）公司购买特种箱的进度超预期；（3）国铁货运价格或特种箱使用费率上调。
n  核心假设风险：（1）经济放缓、市场变化导致对特种箱需求下降；（2）铁路建设低于预期；（3）公司多元化经营可能带来的风险。
(分析师：周萌)
乳制品：“污染奶粉”事件引发乳品诚信危机，中国乳业发展遭受沉重打击
2008年9月16日，国家质检总局通报了全国婴幼儿奶粉三聚氰胺含量抽检的阶段性结果：专项检查109家婴幼儿奶粉生产厂家491批次产品，有22家企业69批次产品检出了含量不同的三聚氰胺。22家企业名单中包括伊利股份、蒙牛乳业、三鹿、江西光明英雄、雅士利、湖南南山等等知名企业。三鹿“奶粉污染”事件上升为中国乳制品行业性危机。我们认为：此危机将严重损害消费者对国产奶粉（乃至其他乳制品）消费信心，中国乳业将进入低迷期，维持行业“中性”评级；下调乳业上市公司：伊利股份（600887）、光明乳业（600597）投资评级至中性。
n  投资评级：行业性诚信危机导致乳品需求增速大幅下降，维持中性评级。此次“污染奶粉”事件，分布地域广（从黑龙江到广东），涉及品牌影响大（绝大部分主要乳品品牌，包括蒙牛和伊利）。这样大规模的黑心奶农掺假和工厂检测能力缺失，将导致全社会对奶农和乳企的质量信任跌至冰点，将严重打击消费者信心，对国产乳品的质控能力失去信任。此外，还将进一步增加国际社会对中国食品的质量忧虑，对食品出口带来负面影响。奶粉出口数量将大幅下降，国产乳品的市场需求进一步下降。本土乳业将遭遇消费诚信危机和进口奶粉替代的冲击，市场需求增速预计将大幅下降，同时受政府加大监管力度、追加质检投入等成本上升冲击，乳品行业景气程度将明显下降。此外，相关上市公司伊利股份（600887）、光明乳业（600597）奶粉产品也被检出三聚氰胺，奶粉产品销售受阻，下调伊利股份（600887）、光明乳业（600597）投资评级至中性。
n  三鹿集团原奶检测不严引发重大食品安全事故。据有关资料，三鹿奶粉污染事件起因为黑心奶农将三聚氰胺（富含氮元素，可蒙骗蛋白检测设备）掺入蛋白含量不合格的原奶出售所致。该物质可能导致婴幼儿肾尿道结石、肾衰竭等症状，严重的导致死亡。中国政府已认定该事件为重大食品安全事故，并于13日启动国家重大食品安全事故Ｉ级响应机制，开展全国范围紧急救治。据国家质检总局9月16日阶段性检测结果显示，包括蒙牛、伊利、圣元、雅士利等著名品牌在内的22家乳企发现“污染奶粉”。在河北、天津、山西、江西、陕西、内蒙、广东、湖南、黑龙江、山东、上海等11省市22家企业的69批次婴幼儿奶粉发现含有三聚氰胺。“污染奶粉”事件已上升为全国性乳品食品安全事件。
n  乳企激烈无序竞争是安全事故发生的根本原因。03年以来，中国乳制品企业纷纷大幅扩产，却没有相应建设奶源基地。原料供求变化剧烈，导致抢奶倒奶现象交替发生，奶农利益无法保证，利润分配和风险承担机制被扭曲，行业并没有进入健康安全发展轨道。由于进入门槛较低，行业集中度提升并没有改变激烈价格战局面，行业毛利率不断下滑（自03年2月26%降至08年5月21%）。激烈无序竞争导致了部分奶农和乳企忽视了食品质量控制，“污染奶粉”事件是该现象的必然爆发。
n  行业转机：政府加强奶源基地管理、提高进入门槛。在今年公布的《乳制品工业产业政策》中，国家已开始重点关注奶源建设，提高进入门槛以淘汰落后产能。我们预计，此次事件发生后，在即将出台的《食品安全法》中，有可能加大对违反食品安全的处罚力度；政府也将会出台更严厉食品安全监管政策；此外，高精度检测设备和质检能力必然成为乳业准入门槛之一。上述措施有助于恢复乳品市场信心，但由于乳企调整奶源基地和采购检测模式的涉及面广，添置检测设备、提高质检能力也需要一定时间。因此，预计国内乳制品行业将面临较长时间的需求低迷，行业景气恢复需较长时日。
(分析师：王鹏)
《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》短评
n  08年9月12日证监会发布《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，这里对基金持有停牌股票的估值问题进行了详细的规定，将对近期基金净值产生较大影响。
n  本次《指导意见》主要是针对停牌股票估值问题进行规范。对停牌股票做出估值调整的要求是估值日无市价，且最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发行机构发生了影响证券价格的重大事件，使潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25％以上的基金。由于目前有多只基金重仓股处于停牌，本次进行净值重新估值的基金将较多。
n  指数收益法估值可能会成为大多数基金公司的主要估值参考方法。《指导意见》中要求基金管理公司在采用估值政策和程序时，应当充分考虑参与估值流程各方及人员的经验、专业胜任能力和独立性，通过建立估值委员会、参考行业协会估值意见、参考独立第三方机构估值数据等一种或多种方式的有效结合，减少或避免估值偏差。这里指出的参考方法主要有基金公司内部制定的估值方法、证券业协会给出的估值意见、第三方机构估值数据等三个途径，由于该指导意见发布后会对部分基金净值产生较大影响，特别是部分持有较多停牌股票的基金净值会有较大下调压力，为了避免出现估值调整滞后引发的净值差异过大，从而有可能引发的赎回压力，基金在假期结束后的第一个交易日即做出快速反映，即9月16日的基金份额净值将按照最新估值方法调整，则对于看到消息后的投资者来讲，已经没有时间可以提前赎回，避免停牌股票重新估值带来的净值下调影响。对于基金公司来讲，短期的估值方法调整最有可能选择的是指数收益法，该方法简单且通用，不会与其他公司的估值产生较大偏差。指数收益法是参考两个交易所的行业指数对停牌股票进行估值，即对于停牌股票从停牌之日起到估值日，其所在交易所行业指数的收益率作为其股价变动参考，对停牌股票的停牌日收盘价进行直接调整。
n  根据指数收益法估算基金持有的长江电力、盐湖钾肥、云天化、云南盐化等4只重仓股的持有市值将缩水近200亿元。根据基金半年报公布的基金所有持股情况，我们汇总了基金持有重仓股中停牌的长江电力、盐湖钾肥、云天化和云南盐化4只股票的总持有市值，由于这4只股票停牌日期均在6月30日之前，因此半年报公布的持有量也就是目前基金的实际持有量，而按照各股票所属证监会行业指数从其停牌之日起至2008-9-16收盘表现看，各行业指数跌幅均在30％以上，因此基金持有这些股票的市值也将相应大幅缩水，从而导致基金净资产会大幅下降，我们按指数收益法测算，截止2008-9-16基金因持有这4只停牌股票市值调整将会使得基金净资产缩水193亿元，近200亿元。
n  对持有这些基金的投资者来讲，短期的净值调整会使得基金未来的潜在风险集中释放，持有基金净值出现较大下跌，账面亏损会加大；而对基金管理公司来讲，净资产的缩水会使得基金管理费下降。
n  这种先期对基金持有停牌股票的估值调整可能在后期会产生一定的套利空间。这主要是投资者对停牌股票实际价值的预估以及市场对其价值的认可，如果出现停牌股票复牌后表现强于所属行业指数表现将会使得基金净值由于前期调整过度从而重新获得向上矫正的可能。但对于主动投资的股票基金，持有股票市值占基金净资产比例差异较大，出现的套利空间可能非常小。ETF基金短期价格调整压力较大，交易价格可能明显弱于所对应的指数，但在停牌股票复牌前后可能会有一定套利空间，投资者可适当关注。
(分析师：朱赟)

相关研究报告下载：

晨会纪要20080917.pdf (385.64 KB)