本周A股策略观点：大周期，小波段
在各国政府同时出台如此力度的“救市”措施下，市场信心有所恢复，短期有望企稳并延续反弹。上周A股表现颇为戏剧性，上半周在央行调整货币政策和美国陷入金融危机的消息双重打压下，在银行带领下A股市场大幅下跌，逼近1800点；但是随后美国政府解救AIG，并连同其他央行启动向市场紧急注资行为的同时，中国政府18日晚亦宣布了印花税单边征收、汇金宣布增持工中建三大行以及国资委正式出面表态支持央企增持和回购的消息，受此刺激下第二天A股市场全线涨停报收。而美国更是宣布了7000亿美元救援计划以及限制卖空金融股的救市行为，导致美国隔夜周五市场继续大幅反弹。本周末证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，放松上市公司通过二级市场回购股份的管制，取消“备案式的行政许可”，显示对上市公司回购行为的鼓励态度。另外，受外部环境快速恶化和各国大力度“救市”措施的启发下，市场对国内宏调政策松动的进程及力度的预期将会进一步增加。
宏观基本面趋势不变，股市难有反转机会。上述这些措施仅仅是稳定市场信心，并不是刺激经济的措施，我们对宏观基本面趋势向下的判断不变。美国百年不遇的信贷危机正在演化成为全球市场的金融危机，其对全球经济乃至中国外需的影响无论从时间跨度还是深度可能都会超过投资者的想象。美国政府救市相对容易，救经济难。对中国而言，外部环境的持续恶化之下，而国内房价下跌之势已成，以房地产投资为代表的内需也面临着进一步放缓。宝钢连续下调10、11月份钢材报价的消息，进一步验证了我们对需求下行风险的担忧。宏观调控政策转向可能超预期，但亦难改宏观向下的趋势。因此，下半年及明年宏观经济受外需和内需均难有起色，企业盈利下滑趋势进一步明确，股市尚不具备反转的条件。因此，令我们无法对股市反弹有过多的期待。
逢高减仓和保持灵活性，依然是首选策略。如果政府保增长的决心超过市场预期的情况下，股市会给予正面的反应。投资者应关注政府政策取向的变化。例如，央企回购意向明确的行业或个股短期股价将会有所表现（参见我们上周所做的统计表格）。而继续放松货币政策、积极的财政支出计划、甚至房地产调控政策松动等措施，有机会比我们预计的时间更早做出。可能带给房地产、金融等行业的短期的交易机会，但在时点上较难把握。我们还是建议投资者控制仓位，保持灵活性。资产配置上继续偏好盈利确定性高，现金流充裕能提供较高分红收益率，估值达到或者接近历史底部的行业和个股，例如交通基础设施和消费必需品板块；回避风险更高的投资品和可选消费品板块。
本周港股策略观点
上周在全球股市都作V型走势，国企指数一周下来几乎原地踏步，微跌0.33点到9,974，恒生指数跌25点到19,327，MSCI China上升1.4%至50.22。在全球主要政府推出超大型支持流动性及稳定市场对政策、中央汇金宣布在市场增持工、建、中、交行、市场对中国政策放松的预期有所加强，及“逼空仓”的卖空回购下，前期跌幅较大的周期性的建材、有色、汽车、钢铁、煤炭及电讯领涨。
虽然香港当局没有跟随美、英证监会暂时停止股票卖空，但我们认为相关政策风险大增下，短期卖空活动将会减少，市场的波动性甚及交投量将有所下降。我们认为单纯回补空仓及政策期待难以突破及企稳在50天均线（国企指数11,432，恒生指数21,225的阻力）以上，短期维持在这一波段盘整；除非政府更早提出比市场预期更激进的政策，如对房地产业调控的转向，则有机会由地产及其他周期性行业带领的新一轮反弹，而这可能性正在增加。
即使如此，我们不认为大市寻底的过程在房价企稳、企业现金流改善、盈利超过市场预期前能结束。虽然市场流动性与金融系统性风险有所下降，但我们相信实体经济与盈利下滑、回报要求的提高/估值下调的风险仍未完全释放。而现在的估值即约10倍12个月后市盈率与1.7倍2009年底市净率，与我们的底部估值即8倍（经调整）12个月后市盈率及1.5倍市净率以下有仍有距离。我们认为本轮周期下降的底部仍未出现，不过可能也不在今年到达。
我们把受三聚氰胺污染产品影响的蒙牛剔出我们的投资组合，并以可能继受惠与猪肉价格下行，估值相对合理的雨润替代。我们将等候适当时机，在市场反弹进入尾声时，提高防御性公司如电讯服务、高速公路的比例及换出周期性较强的公司如银行、钢铁、建材及资本品。
 
基本面判断：该是“还”的时候了
在雷曼兄弟倒闭、美国国际集团流动性危机，蔓延到美国货币基金市场9月17日一天有892亿美元赎回后，各国先后提出前所未有的大规模稳定市场流动性方案。美国提出大萧条后最大规模，以约7000亿美元接收美国金融机构缺乏流动性资产的方案；同时将动用500亿美元的外汇稳定基金及新增4000亿美元为货币基金提供保险。美国证监会也宣布暂时禁止沽空799家金融类公司股票到10月2日（可延长10天），而英国证券监管当局也作出类似安排。虽然有关资产收购方案的具体模式、覆盖机构及产品、收购条款及作价等仍未落实，但相信与1990年代美国S&L危机时的RTC（Resolution Trust Corp）相似。市场在金融系统风险下降及逼空仓带动下做出强力反弹。
虽然相关政策大幅缓解市场的对手风险（counterparty risk）及流动性恐慌性的提升，短期防止市场进一步恶化，但相关的政策只是针对金融市场，而并非针对对本次危机的根源包括基本问题如高房价、高杠杆等。而出售缺乏流动性资产将使相关的金融机构立刻面对资产减值及资本冲销，必须加快补充资本、降低杠杆。国际金融机构当中，高杠杆公司的流动性甚至倒闭风险将仍然高企，资产与股权出售仍将频繁，使金融类公司的估值难以系统性的提升，对中国金融类公司的股价也会有一定制约。在S&L危机时，即使在政府出台系统的拯救方案之后（1989年8月）大盘只是短暂冲高，最终到14个月后在1990年10月才见底，继续下跌12%。金融股指数下跌幅度更大，接近腰斩（见左下图）。而且本次危机对金融业的损害，远高于S&L危机，我们相信国际金融机构及经济需要更长时间恢复。
国际金融机构及其管理层将要接受更严厉的监管，加上去杠杆化（deleveraging），及市场卖空监管风险大幅增加，我们相信资本市场的交易量及波动性将会有趋势的下降，对金融机构的交易及手续费收入有较大的风险。对实体经济来说，利用高杠杆去提升净资产回报率将不能持续。新增投资的总资产／总投资回报要求将大幅提高，新增投资需求将会继续放缓，资本品制造行业将面临更大的“投资衰退”风险。但对于基础设施特别是寡头垄断及必需品行业的业主来说，新增竞争将有所下降，对其收入及现金流风险将有所减少。
本次资产接收的规模，相等于美国2007年GDP约7%，大大高于S&L危机时的4.2%，相关注资需要提高美国政府负债上限到11.3万亿美元，姑且先不谈美国政府如何对这庞大负债作出融资，这水平的负债将对美国政府未来的税务及财政开支带来很大制约，加上金融公司及个人未来的去杠杆化（deleveraging），美国有很高的概率进入衰退。加上其他发达及新兴市场国家经济都在放缓，中国外需下降风险将可能超出预期。外需相关的行业如纺织、家具、电机设备、集装箱航运等行业可能还有盈利下调风险。如我们此前多个报告所说，美元缺乏反转的基本面支持，但在其他主要经济仍然疲弱的背景下，将在一定范围内波动。能源价格在这样美元的背景下，加上需求的放缓，难以大幅走强，但可能维持在波段盘整的态势。
大周期、小波段
在上周初中国政府非对称减息27基点及降低中小金行存款准备金100基点后免去买方0.1%的印花税后，中央汇金提出对工、建、中、交行增持（没有说明价格、数量、市场），而国资
委主任李荣融也表示支持主要国有控股企业母公司增持股份等都验证我们此前估计在10月份三中全会前，中国政策面很可能有所放松的判断。各国的市场干预急速扩大，在全球主要政府作出各项挽救流动性及市场的超大型举措及宝钢下调10、11月份钢材报价，反映外部及国内实质需求下行风险明显提高，市场对国内政策松动的时间及力度将会进一步增加。短期对于金融类、低市净率及超跌的公司有一定支持。
我们认为在8月份的M2放缓到16%，PPI很可能9/10月到顶，外需可能快速转弱等的背景下，存款准备金率有进一步下调0.5-1.5百分点的空间；更积极的财政支出也有机会提早提出；而对市场情绪影响最大的有关房地产调控政策，也有机会比我们预计的时间更早做出松动。这些可能带给房地产、金融、大宗商品等行业的短期的交易机会，但在时点上较难把握。我们还是建议投资者控制仓位，保持灵活性。如我们下半年策略报告所强调，在金融风险缓解后，去杠杆化焦点仍然将落在贸易盈余国的“投资衰退”风险，而消费下滑将会是下一个较大的中长期问题。逐步超配低杠杆、低市净率、高自由现金流、资产型行业/公司如电讯服务、基础设施及贵金属业等。

相关研究报告下载：
 

中金周报(a+h)_080922.pdf (904.93 KB)