【内容摘要】  2008年上半年，武汉中百净增超市门店28家（其中，净增仓储超市7家，便民超市21家），到08年中期末，公司共有门店577家（含4家百货，剔除04年合并到水果湖店的水果湖生鲜店、07年关闭的随州1店），连锁经营面积达57.3万平米。

上半年，公司实现营业收入45.6亿元，同比增长24.5%，实现净利润8208万元，同比增长54.3%，业绩增速基本符合我们全年的预期，受益于CPI、特别是食品类商品价格上涨，上半年，公司仓储超市可比门店收入同比增长16.4%。

我们认为，公司发展战略明确、后台系统建设完善，通过自身外延扩张及管理水平提升，能够充分分享行业景气高涨带来的业绩增长，维持“推荐”的投资评级。

        CPI上涨推动公司可比门店收入增长16.4%
从行业层面上，我们认为，CPI上涨对超市企业的影响可以从两个方面理解：
第一，在经营模式上，连锁超市企业采取“统一采购、集中分销”的模式，这样的模式一方面，扩张形成的规模优势，有利于零售商增强谈判能力，从而获得更高的毛利率；另一方面，区域内门店加密，能够有效分摊费用，体现为单店费用率的下降；

第二，在经营商品上，连锁超市企业经营商品以食品类为主，一方面，商品属于生活必需品，消费需求呈刚性，受经济波动、价格上涨影响相对较小；另一方面，大卖场、综合超市、社区超市三种超市形态食品类商品占比分别达到了55%、75%、85%（调研数据），在消费量基本不变的情况下，食品类商品价格上涨对超市企业收入增长有较大的促进作用。

从企业层面上，我们看到，08年上半年，我国CPI上涨7.6%，其中食品类价格上涨20.4%，在此影响下，08年上半年主要连锁超市企业步步高、武汉中百、新华都可比门店收入分别增长16%、16.4%、23.4%，不同企业受发展区域经济、同业竞争等因素影响，可比门店收入增速不同，但是整体呈现快速增长的趋势。

我们认为，未来连锁超市企业收入的内生增长仍然受食品类商品价格影响较大，若食品类商品价格增速仍能保持较快的增长速度，连锁超市企业的可比门店增长仍能维持在10%以上的高增长水平。

展望未来，短期（1个季度至半年）受夏粮丰收的刺激，食品类CPI可能会有所回落，但中长期看，国内原油、粮食价格与国际市场相比明显偏低，存在长期的通胀压力，我们认为中国经济仍处于长期的通胀期，以生活必需品为主导的超市行业属于明显的受益行业。

外延扩张+内生提高，推动公司业绩增长
外延扩张方面，08年上半年，武汉中百仓储超市新增门店7家，高于历史同期新增门店数，截至08年6月底，公司累计拥有仓储超市73家（剔除04年合并到水果湖店的水果湖生鲜店、07年关闭的随州1店、重庆市除2家面积较大门店，其它归入便利超市），便利超市500家，百货4家，连锁经营面积达57.3万平米，外延快速扩张，是公司业绩增长的推动力之一。

内生提高方面，随着公司规模的不断扩大，以及公司自身采购、营销、管理水平的提升，08年上半年，公司综合毛利率同比提高接近1个百分点，期间费用率同比提高0.7个百分点，营业利润率同比提高0.35个百分点，盈利效率呈稳步提升的趋势。

公司期间费用率的提升主要来自于人工费用、租赁费、水电费的增加，其中，人工费用率同比增加1.17个百分点主要是新劳动法出台后，一次性增加较多。

未来，由于公司员工主要是收入较低的促销人员，收入增速低于社会平均，预计呈10%左右的增长；租赁费和水电费的增加，主要来自于新开门店的增加，未来随着成熟门店比例不断增加，以及公司经营管理水平不断提升，整体费用率将呈现稳中有降的趋势。

调整盈利结构、维持全年盈利预测
根据公司上半年经营情况，我们调整公司综合毛利率及费用率结构预测，维持2008-2010年收入增长23.9%、16.1%、12.5%，净利润增长49.7%、27.6%、20.1%的盈利预期，对应56051万股总股本，公司2008-2010年每股收益分别为0.34元/股、0.43元/股、0.51元/股。

估值与投资策略
我们认为，公司发展战略明确、后台系统建设完善，通过自身外延扩张及管理水平提升，能够充分分享行业景气高涨带来的业绩增长。
我们给予公司09年35倍的市盈率，对应合理股价为15元，因此，我们维持“推荐”的投资评级，建议持有。

相关研究报告下载：

国信证券-武汉中百-行业景气+有效有效扩张-推动业绩快速增长.pdf (150.65 KB)