q 系统性风险导致了其向下修正转股价格的命运：恒源转债发行于2007年9月24日，当时大盘正处于5500点的高位，而随着A股市场的估值泡沫的破裂，恒源煤电股价大幅下调近50％，恒源转债也就注定摆脱不了向下修正转股价格和回售条款的相继触发的命运。

q 向下修正转股价格将提升转债的股权价值：实施向下修正转股价格将大幅降低其转股溢价率，按2008年7月11的正股收盘价格计算，其转股溢价率将从修正前的95.88％下降至18.27％，从而大大提升了恒源转债的股性，由前期的固定收益类转债变身为正股替代型转债，可以充分分享正股上涨带来的收益。

q 恒源转债的债性保护偏弱：目前转债市场的纯债溢价指数较07年大幅降低，已低于历史均值水平。恒源转债的纯债溢价指数处于转债市场的中等水平，到期收益率为-0.21％，其债性保护相对偏弱。

q 恒源煤电A股点评：我们预计公司08年和09年每股收益分别为1.33元和2.07元（可转债全部转股后摊薄），同比增长24%和56%。我们认为恒源煤电的合理PE为25－30倍，对应的目标价为33－40元。向下修正后的转股价格30.09元对应08年EPS的动态市盈率为23倍。

q 恒源转债向下修正转股价格的启示：06年5月6日《上市公司证券发行管理办法》的出台，大大提高了转股价格向下修正的难度，向下修正转股价格能否实施更主要的取决于公司股东对向下修正转股价和面临回售之间的利弊权衡的一个结果。正如恒源转债最终面临触发回售条款的境地一样，发行在07年下半年至08年初股指高位之时的转债，随着A股市场的大幅调整，也将无法摆脱触发向下修正条款和回售条款的命运，比如海马、五洲、唐钢和山鹰转债。我们将继续密切关注这些转债转股价格向下修正条款的触发情况和公司对此的解决方案。

相关研究报告下载：

恒源转债向下修正转股价格点评.pdf (301.03 KB)

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