【策略报告】
心态趋于浮躁 资金频繁波动--恩华药业等新股之IPO申购策略
林瑾
下个交易周虽有3新股发行，但实际发行节奏仍未加快。截至目前已过会尚未刊登招股意向书的拟IPO公司有23家，合计拟融资规模169亿股。根据7月11日公告的初询结果，2只新股合计融资规模仍较小。
与利尔化学同日发行的立立电子上市延迟，因涉嫌采用一系列资产转移手段，将原本属于浙大海纳的优质资产拿来“第二次上市”，其上市资格受质疑，虽然保荐机构称发行完全合规，但这一事件所暴露出可能存在的严重问题让信息不对称的普通股民有种被愚弄的感觉，如果监管部门能更及时地在该股发行之际作出“反应”，效果将比延迟挂牌上市更合适。
形单影只的利尔化学上市首日表现一般，其申购收益率虽然略高于海陆重工和彩虹精化，但仍处于较低水平，缺乏吸引力。
预计本轮2只新股的平均中签率将0.035%左右，平均申购收益率在0.025%附近，相对乐观预测下，则有可能达到0.04%左右。
上轮申购资金高出我们的预期，对于这一现象，我们认为可以更多地从心理层面去理解，目前一级市场并不缺资金，主要是由于申购资金参与率呈极不稳定状态，充分显示此类投资者极低的风险承受能力，虽然破发隐忧的仍在困扰，但是，前2轮中签率回升的诱惑，以及上轮2只新股绝对发行价格的低企，再加上二级市场存在小幅反弹的预期，这些因素促使部分申购资金再度进场。
假设本轮参与申购的资金与上轮相近，初步情景模拟显示，2只新股的平均申购收益率将不足0.025%，只有当新股溢价90%以上时，才有望达到0.03%以上，故通过融资渠道参与申购的资金在此轮申购中应该表现得相当谨慎。
如果多数投资者都有如上所描述的相同申购预期，则申购资金可能会下浮，相应地申购收益率会略有提高，但这种提高的幅度是比较有限的，乐观预计的话，2只新股的平均申购收益率也只有0.04%左右，除非二级市场明显回暖。
综合分析及情景模拟，并鉴于新股上市溢价幅度存在较大的不确定性，以及当前申购资金存在极不稳定特征，我们建议资金量大的投资者可考虑作如下网上申购配置：申购资金的75%申购恩华药业、25%申购拓维信息。
预期本轮网上申购收益率仍将低企，故对于一些申购资金成本高于0.025%的投资者，建议弃本轮网上申购。
对于可参与网下申购且能承受较低风险的机构投资者而言，可以考虑参与。

申万一周回顾与展望（7.7-7.11）
陈李
1.我们把过去一周市场表现定性为技术面反弹。在前期快速下跌后，比较便宜的估值和好于预期的中期业绩，推动了这次反弹。配合反弹的，是高位震荡的原油价格（波动加大，没有继续创新高）；传言中的信贷放松政策（决策层频繁基层调研，了解更严峻的企业经营现实）；和继续回落的CPI（6月CPI是7.1%，在国家统计局公布前一周，全世界都知道了）。但仔细考虑基本面，反弹基础不够坚实，一些信息有待进一步确认。

2，  我们认为，推动市场较大规模反弹（25%）的动力有三个：a，境外的原油价格下跌；b，境内的信贷明显放松；c，股票市场内涌入新的资金。

3，  其一，原油价格下跌。不管我们承认与否，中国需求是全球资源价格上涨的重要推动力，甚至超过了美元因素、地缘政治和OPEC产量。申银万国前期加拿大巴西“资源之旅”，得到的深刻感受是，全球投资者仍然认为中国将继续保持强劲经济增长，资源需求依然旺盛。如果不是身处国内，有一些基层调研经验。只观察中国经济的上半年宏观数据，难以让全球投资者相信中国资源需求量将逐渐下滑。只有等到宏观经济数据出现明显下滑（比如未来公布的GDP增速/工业利润增速），看到中国资源进口量的逐月下滑（5月原油进口量还反弹了），才能明确传导中国经济着陆信号，才有效推动国际大宗商品价格回落。置死地而后生的第一层意思，在于中国经济着陆信号越明显，大宗商品价格回落越明显，境内企业成本压力减轻程度越明显。

4，  其二，信贷放松。在CPI仍然超过7%的情况下，轻易放松信贷，无疑是赌博。成品油和电力价格调整对PPI和CPI的冲击效应还没有被明确观察到，（事实上6月PPI的传言已经蔓延开来，8.3%或者8.8%的版本都会造成一定压力）顺差和热钱还在大规模进入境内。放松信贷，不控制M2增速，现在还为时过早。置死地而后生的第二层意思，是随着出口不断低迷，顺差下滑，升值和热钱流入速度得到初步控制后，货币当局在粮食价格确保稳定的情况下，才会着手考虑放松信贷。当然，基层调研是刺激政策松绑的良好催化剂。我们之前一直强调的“雪灾与糖价”的故事（广西产糖区高报雪灾损失，08年糖产量远超预期），已经说明现在微观经营主体是“报忧不报喜”，夸大困难才能争取政策和补贴。基层调研，反而让决策层了解到的情况比实际更加严峻，刺激他们提前改变政策导向。

5，  其三，资金入场。场内资金，不论公募私募保险散户，都以谨慎态度观察市场，在下行过程中，在安全边际上升期间慢慢加仓。但过去6个月的经验教训，促使他们难以勇敢地推动大规模反弹。供求形势依然严峻的情况下，场外资金流入才能有效激活市场。2005年QFII入市和股改复牌大涨，就是鲜活的历史经验。置死地而后生的第三层意思是，市场如果在当前位置不能企稳，继续下挫，那么中国决策层可能会推动一些资金入场政策。高举市场化旗帜的我们，站在世纪跌幅纪录面前，看到的是周边市场化多年的经济体，也在以各种政策手段稳定市场。

6，  行业选择，确实有值得深入思考的一面。所有的卖方都将资源价格调整，物价管制放松作为下半年经济环境的重要因素。这种情景发生的前提是粮食主导物价环比下滑，这种情景演绎得后果是国际大宗商品价格回落。通胀膨涨不再成为困扰政策当局的问题，经济着陆信号已经显现。那么刺激增长，就成为政策当局和投资者的共同期望。信贷预期放松可能成为现实。银行和地产（起码是银行）可能成为最大受益者，超过仅仅因为价格调整而减少损失的石油石化电力（他们继续遭受需求下滑的负面影响）。如果情景假设逐渐演变为现实，那么行业选择其实应该更加偏向银行。置死地而后生的选择是不是现在机构投资者视为禁区的行业？

【公司报告】
龙元建设调整非公开发行股票方案的议案点评
金溢彦，励雅敏
调整后增发价具有相当吸引力：公司将定向增发底价从12.57元调整到6.90元，调价幅度达到45%。增发价对应07年-09年动态市盈率分别只有14倍、10倍和7倍，处于行业整体估值水平的最低点。观察过去5年公司动态PE状况，几乎很难见到低于10倍的情况发生。我们建议中长期投资者可积极参与本次增发，投资的安全边际很高，目前的市场价格对应增发价已有14%的溢价
持续的业绩成长能力：公司过去5年收入复合增长率19%，净利润复合增长率24%，净利润增长率大于收入增长率，反映出企业出色的成本控制以及管理能力。公司的新接订单从2001年的28亿迅速增长到2007年的103亿，其中营运资金的支持至关重要，因此股权融资可以直接提升公司承接业务规模，并且进一步增强杠杆经营能力
稳定的股东投资回报率：公司2004年上市后的ROE水平基本维持在15%左右，明显高于同行业内其他公司。上市以来，公司定期通过现金分红或转增形式向股东提供红利回报。
短期宏观调控无法改变行业中长期的需求趋势：虽然短期内房屋建筑行业可能遭受宏观调控的压力，但中长期看，中国城市化进程以及人均GDP的快速增长可以拉动建筑行业在很长一段时期内保持景气。世界城镇化发展表明，城市化率在30%-85%间时，对于建筑业的需求将持续旺盛，而我国目前的水平是45%，预计在2020年达到57%。
公司业务区域外扩为业绩快速提升打下伏笔：公司明确将"三三战略"作为未来几年业务发展的重点，公司在上海以外地区以及海外市场均取得长足的进步，大量已签合同或意向承包合同为今后几年的业绩快速提升打下坚实基础。
盈利预测及目标价：我们预计公司08年-10年每股收益为0.63元、0.88元和1.28元，给予08年15-18倍合理估值水平，对应目标价9.5元-11.3元。相比增发价有38%-64%的溢价空间。
主要风险：1）宏观调控可能影响短期下游对房屋建筑的需求量 2）应收账款风险，下游资金紧缩可能降低应收款周转率，影响企业现金流。

一汽轿车(000800)点评报告
姜雪晴

　　上半年公司业绩预增200-250%，基本符合预期。公司公告上半年净利润同比增长200-250%，我们预计上半年EPS约为0.34元，基本符合预期。公司业绩的大幅增长主要来源于马6和奔腾销量的增长带来的规模效应导致单车净利润的提高。
　　上半年公司销量同比增长79%，预计单车净利润约为0.96万元。由于跟同档次的车存在较大的性价比优势，上半年马6销量达到34635辆，同比增长45.5%，月销量达到5772辆；奔腾销量达到22902辆，同比增长174.51%，月销量达到3817辆，累计销量同比增长79%，远高于行业平均水平，预计单车净利润达到0.96万元，创上市以来最好水平。
　　初步判断，2季度业绩与1季度比较环比下降的主要原因：毛利率略微下降及费用率的上升。2季度公司销量为28544辆，与1季度销量基本持平，但净利润却出现环比下降。初步判断，主要原因是2季度马6减配版价格下降及费用率上升所致。1季度公司毛利率达到25.27%，2季度由于马6的降价，我们判断毛利率下降到24%左右；另外，我们在1季报点评报告中已经指出：1季度低费用率水平是短期现象，后期费用率将有所回升。由于公司综合毛利率较高，且钢价上涨对公司毛利率影响并不明显，我们预期全年综合毛利率基本能与去年持平。
　　主要风险。我们认为第3季度轿车行业将面临较大的压力，需求增速可能会降到全年的最低点，同样，公司轿车需求也将面临压力，存在下半年业绩环比下降的可能；另一方面轿车行业需求的全面放缓也将影响集团中一汽大众及一汽丰田的轿车销量，进而影响到一汽集团整体上市后增厚EPS的预测幅度。
　　维持增持评级。维持08年、09年EPS分别为0.602元和0.718元的预测，目前PE分别为15倍和13倍（按7月10日收盘价进行计算），估值基本合理，但目前股价尚未反映整体上市预期。我们认为08年下半年投资选择应该为09年做准备，随着09年的逐渐临近，一汽集团整体上市也将渐行渐近，本部业绩提供安全边际，一汽集团整体上市提供期权价值，维持对公司的增持评级。（具体请参考公司深度报告）

【基金市场】
积极申购，套取收益--瑞福优先首次打开申购赎回投资策略
朱赟
本次瑞福优先申购赎回价格将按照瑞福分级的份额净值，而不是瑞福优先的参考净值，选择赎回将承担30%左右损失。瑞福分级基金是一个基金运作，但按照收益风险要求不同而划分出优先级和进取级两个级别，因此，在公布基金净值时会有三个净值同时公告：瑞福分级基金净值、瑞福优先参考净值、瑞福进取参考净值。这三个净值代表不同含义，瑞福分级基金净值是基金运作表现的实际反映，是当前基金资产的实际价值，而瑞福优先参考净值和瑞福进取参考净值则是根据契约约定按照对优先级“有限保护机制”和瑞福进取级杠杆作用下收益风险放大机制而进行的修正，瑞福优先参考净值是“模拟”基金持有到期时应对照的净值，瑞福进取参考净值是为其二级市场表现提供的参考净值，按照契约规定，当瑞福分级基金的份额净值大于基金份额面值（即1元）时瑞福优先的申购赎回价格按照瑞福优先的参考净值确定，当瑞福分级基金的份额净值小于基金份额面值（即1元）时瑞福优先的申购赎回价格按照瑞福分级的份额净值确定。而截止2008年7月10日这三个数值分别是：瑞福分级基金份额净值0.709元，瑞福优先参考净值为0.934，瑞福进取参考净值为0.484，瑞福基金面值为1元。在瑞福分级基金份额净值远小于面值的情况下，本次瑞福优先申购赎回价格将按照瑞福分级基金份额净值即0.7左右确定（实际价格将按照这一周开放日每天公布净值计算），并不是瑞福优先持有人看到的参考净值，因此，如果瑞福优先持有人选择本次赎回将会面临30%左右的亏损，而不会享受“有限保护机制”。
积极申购，申购成功的投资者将继承对应同等赎回份额的各项“优先权利”，锁定到期，将享受到申购价格与瑞福优先级参考净值间的巨大价差。按照契约规定“投资者成功申购的瑞福优先基金份额将继承对应同等赎回份额的收益分配权，享受瑞福分级基金为瑞福优先的基准收益实现及其投资本金安全提供的有限保护”。因此，如果按照目前瑞福分级的份额净值申购成功，并锁定到期（剩余期限4年）待基金清算时，瑞福优先持有者可按照“有限保护机制”获得瑞福优先的优先收益分配权以及有限本金保护，即按照瑞福优先参考净值赎回。即使不考虑“本金保护”这项条款，即即使未来4年基金净值无法达到面值1元，根据情景分析测算，目前的申购价格也足以抵挡市场可能的下跌风险，而获取的收益则是目前申购价格与瑞福优先参考净值间的巨大价差。根据模拟测算，如果瑞福分级基金未来净值波动与上证指数同步，即涨跌幅与上证指数完全相同（这其实是放大了瑞福分级基金的风险），只要4年后到期时上证指数点位在2000点以上，即按目前点位指数不大幅下跌30%，申购瑞福优先基金就不会出现亏损，而如果4年后上证指数与目前点位相同，申购瑞福优先基金则可获得31.64%的收益。（情景模拟数据见表1）
本次申购份额由赎回份额对应决定，不改变基金总份额，建议投资者尽早积极申购。本次瑞福优先接受的申购申请上限为30 亿元。根据公告，集中申购与赎回期内，若任何一天（含第一天）当日申购申请截止时间后，瑞福优先的有效申购申请预计接近、达到或超过30 亿元时，基金管理人将于次日在指定媒体和公司网站上公告自即日起停止接受瑞福优先的申购申请。同时，该基金以瑞福优先的有效赎回申请为基准对瑞福优先的申购进行份额限制。如果经确认有效的申购份额大于赎回份额，则以赎回份额为基准，对全部有效申购申请按比例进行成交确认；如果经确认有效的申购份额少于或等于赎回份额，则申购申请全部予以成交确认。根据上述情景分析，申购瑞福优先可以套取较高收益，因此建议投资者尽早积极申购。

【行业报告】
纺织服装、粘胶纤维行业出口退税率上调传闻点评
唐颐恒，王立平
事件：
    近期有媒体报道，国家将于近日出台纺织品服装、粘胶纤维出口退税上调政策。新方案将纺织品出口退税率由11%上调至13%，服装由11%上调至15%，粘胶纤维由5%上调10个点至15%。
点评：
    据我们了解，由于该方案上调幅度和涉及面大，且各决策部门对行业的现状存在不同判断，目前有关部门对调整面和调整幅度的意见仍未统一。今年上半年以来，纺织服装出口增速明显放缓，不少企业面临生存危机，上调出口退税率将有利于目前困境的缓解。但从长期发展角度来看，我们不赞成上调出口税率，通过行业自身的优胜劣汰促进产业结构的优化和调整，这将更有利于行业的健康发展。
    在我国，出口退税率的调整是政府进行产业政策调整的有力手段之一，近年来已进行了多次调整，最近一次是2007年6月将服装出口退税下调2个百分点，粘胶纤维下调6个百分点。历史上来看，每次出口退税政策的出台都和当前的出口情况密切相关，同时政策的变动对出口影响也是显著的，每一次调整都带来当年或者下一年出口的大幅变动。
    结合目前行业形势和企业经营状况，我们判断，纺织服装存在上调的可能，而考虑到国家限制 “两高一资”产品出口的政策导向，我们认为粘胶纤维行业不可能大幅提高出口退税率。
    按照出口退税政策，不退税部分将直接计入生产成本，理论上来讲出口退税率上调几个百分点，利润率就上升几个百分点。我们以2007年数据为基础，出口退税率上升1个百分点，2007年纺织服装全行业增加税前利润96亿元人民币，影响为10.8%。08年以来粘胶纤维行业景气度大幅回落，所以我们以1-5月数据测算，出口退税率上升1个百分点，全行业税前利润增加924万元人民币，影响仅为1.3%。粘胶行业所受影响较纺织服装小，主要是因为其出口比例较低。
    而企业实际情况可能没有那么乐观，从历史经验来看，出口退税率的变化并不完全由出口商承担，我们估计退税率变化的50%可以通过产品价格调整来转嫁。在此因素影响下，退税率若上升1个百分点，纺织服装税前利润增加5.4%，粘胶纤维税前利润增加约0.65%。
    退税率提高对公司影响大小与两个方面有关：一是出口产品比例，二是公司本身的利润率。出口比重越高所受影响越大，而净利率越低的公司，获得退税补贴对业绩的敏感度也越高。按退税率上调的理论测算，纺织服装受影响较大的公司有：美欣达，鲁泰A，黑牡丹；粘胶纤维受影响较大的公司是：新乡化纤。
    我们认为2008年将是纺织服装和化纤行业困难的一年，作为一个出口导向型行业，压力重重，即便有出口退税率上调的可能，但其他不利因素依然。行业整体给与“看淡”的投资评级。

相关研究报告下载：

每日报告列表.pdf (67.64 KB)