事项：
    长航油运和长航凤凰今日分别公告称，公司实际控制人中国长江航运（集团）总公司拟与中国对外贸易运输（集团）总公司进行合并重组。双方已就合并重组事宜达成一致，拟向国务院国资委报送合并重组申请。

评论：
. 两大航运央企的原有业务概况
   中国外运集团的业务包括两个主要部分。一个是采用多种代理模式提供物流服务（主要包括货运代理、船务代理、合约物流及速递服务）；另一个是航运业务（主要包括船舶拥有业务以及海上货物运输业务），包括车辆运输业务、本地贸易航运、货船拥有及海上航运业务。

   截至2005 年底，中外运集团总资产为333 亿元。从收入和利润贡献看，中外运航运和外运股份（香港上市，同时为A 股上市的外运发展的大股东）占了中外运集团的主要部分。2007 年，中外运集团主营业务收入562 亿元人民币，其中外运股份的收入为390 亿元，净利润8 亿元；中外运航运的收入为25 亿元，净利润为10 亿元。另外，中国租船公司2007 年收入约为90 亿元。

   从船队情况看，中外运集团目前运力规模为174 万载重吨左右，其中主要贡献利润的为100 万载重的散货船队，56 万载重吨的油轮船队（2 条单壳VLCC）和7.7 万载重吨的集装箱船队。从订单情况看，集团合计持有11 条（8 条散货船、1 条VLCC、2 条集装箱船）、共计117 万载重吨运力。

   长航集团的业务包括干散货运输、油轮运输和造船三大块。截至2007 年底，长航集团总资产为400 亿余元，净利润为11 亿元。从利润贡献看，长航凤凰贡献3.7 亿元和长航油运贡献3.3 亿元，剩余4 亿元净利润主要来源于造船。

   从船队情况看，集团目前运力规模为330 万吨左右，其中主要贡献利润的船队为121 万载重吨的油轮船队，208万（包括180 万吨的长江运输驳船）载重吨的干散货船队。从订单情况看，长航油运目前手持约554 万吨油轮订单，长航凤凰手持约106 万吨（12 条5.73 万吨、4 条9.25 万吨）订单。

从造船资产看，长航集团目前拥有金陵、青山、东江和宜昌四个造船厂，目前手持订单160 艘，订单价值超过500亿人民币。
. 两大央企合并后的竞争地位将得到改善，其中油轮船队最具竞争力
   两大央企合并后,整体船队规模有较大提高，现有船舶＋订单的总规模达到1268 万载重吨，在航运央企全部船队所占比重达到1474％，位居第三位，超过招商轮船。特别是油轮船队，现有“船舶＋订单”的总规模达到764 万载重吨，仅次于中海，占比达到28.35％。其中外贸船队将形成VLCC 和MR 两个国内最大的船队，例如VLCC 全部交付后为19 条，位居国内第一，中远、中海、招商分别为12 条、12 条和15 条。

散货船队规模也有一定提高，新集团的现有船舶＋订单的总规模达到496万载重吨，占比9.64%，与中海集团规模相当。考虑到长航集团原有的沿江、沿海船队和中外运集团的外贸船队可以实现优势互补，形成一条具有江、海、样一体化运输链，合并后船队的综合竞争力应有所提高。

   集装箱船队几乎可忽略不计，新集团的现有船舶＋订单的总规模达到8万载重吨，占比仅仅1%。
..关于后续资产和业务整合的猜想
   由于合并方案尚未公布，我们尚未知晓两大集团合并的具体思路。但从一般逻辑看，在集团合并后，预计两大集团的核心资产将纳入新集团，两大集团仍保留一段时间以处置非核心资产。随后，新集团进入资产和业务整合阶段。我们估计，双方未来可能成立四大业务中心，北京为物流快递业务中心、上海为干散货运输业务中心、南京为油运业务中心、武汉为造船业务中心，两大集团原有类似业务将按照合并同类项的模式进行整合。

   对相关上市公司而言，从我们判断的整合框架来看，未来的业务和资产整合对主营物流快递业务的外运发展影响较小，对经营航运业务的中外运航运、长航凤凰、长航油运的影响更大。从同业竞争角度看，新集团的干散货运输业务的同业竞争主要发生在中外运航运和长航凤凰之间，油运业务的同业竞争主要发生在长航油运和中外运航运之间。尽管两大集团的具体整合方案尚未公布，但如果是依照合并同类项的逻辑，相关上市公司可能将从解决同业竞争的角度采取换股、现金增发收购、回购等多种整合方式。

   我们判断两个集团的合并总体上有利于相关上市公司，但在后续资产和业务整合的具体方案公布前，我们无法判断相关上市公司的实际受益程度，因此暂时维持相关上市公司的投资评级。我们将密切关注合并方案的进展，并根据公布的方案进行更详尽的分析和调整评级。

..两大集团合并也许仅仅是未来航运央企大整合的序幕
   自从国资委提出央企数目要减少到30－50家的目标后，关于航运业央企的整合方案一直为各方揣测。今日公告表明，航运业的整合已经正式拉开序幕。对于整合首先发生在长航集团和中外运集团之间的原因，我们判断可能有如下几个：1、这两个集团的航运资产在五大央企中处于弱势地位，如若不主动求变，可能成为被整合对象。2、两大集团在航运业务方面有较好的互补性，长航集团的油运业务和沿江、沿海散货运输有优势，中外集团在集运业务和外贸散货运输方面更强。3、业务的互补性减少了合并后的人员调整压力，也就减少了未来的资产和业务整合的阻力。

   本次合并，也许只是航运央企大整合的序曲。一方面，作为涉及国家经济安全的大宗原材料和能源运输，目前大部分的货物仍由国外航运公司承运，不利于国家经济安全，航运央企要承担更重要的历史使命，就必须更大更强。3、与国外航运企业相比，我国的航运央企仍然规模偏小，除了中国远洋拥有世界第一的干散货运力以外，集装箱船队规模和干散货和船队规模依然有较大差距。本次两大集团的合并对其本身的竞争力有很大帮助，但是对于中国在全球航运业的地位并未实质影响。

   从更长期看来，为了承担起保证国家大宗原材料和能源运输安全的历史使命，目前的变革显然还不够，更精彩的故事也许在后面。从我们的角度来看，未来的航运业央企整合可以畅想两种路径：第一种是剩余四家航运央企进一步整合兼并，形成数量更少但是业务依然多元化的具备全球竞争力的航运企业；例如日本的NYK在散货、油运、集运三个领域都进入全球前十大，MOSK在散货和油运进入前十大。第二种是分业务整合，油运业务集中到一家造就中国的Fredriksen，集运业务集中到一家造就中国的A.P. Moller，散货业务形成全球巨无霸。当然，不论那种路径都面临诸多障碍需要克服。

相关研究报告下载：

长航集团和中外运集团整合点评—两大集团拟合并，利好相关上市公司.pdf (227.01 KB)