监管政策是关键 -- 分析潜在变化

十项可能的监管措施：五项即将出台，另五项还有待讨论
我们认为监管政策是决定中国电信行业的中长期结构性变化和近期电信股股价表现的最重要因素。但目前我们还无法预测政府政策变化的具体细节和时点。我们将分析十项潜在的政策变化。

第一类——可能性更大且将随着3G牌照的发放而出台的政策。包括：网间漫游、对TD-SCDMA产业链的支持、发放全业务牌照、网间互联资费调整以及新机站的建设。其中，网间资费调整将对电信商的盈利造成最为直接的影响。

第二类——不确定性较大，短期内难以出台。包括：号码可携带、现有机站重新划分、制定市场份额上限、话费控制、改变频谱分配。在上述措施中我们认为号码可携带只是时间问题。通过对韩国情况的研究，我们发现非对称的网间收费和单方向的号码携带在限制SKT的市场份额上收效明显。

更新估值框架以反映重组影响
我们对估值框架和目标价格进行了更新。中国电信 (目标价格由HK$5.5调至HK$5.2) ，估值 = 固话业务DCF + CDMA DCF – CDMA 收购价; 中国联通 (目标价格由HK$18.9调至HK$18.1)，估值 = (GSM DCF + CDMA 销售收益 + 固话DCF)/股权稀释比; 中国网通(目标价格由HK$27.5调整至HK$27.3)，估值= 1.508 乘以 CU 的目标价格。中国联通A股 (目标价格由Rmb11.0调至Rmb8.9); 估值= CU红筹股目标价+15% A股市场溢价。

中联通/中网通将是重组的最大受益者
尽管市场认为重组对小电信公司的利好有限，但我们却认为中联通/中网通的表现可能超预期（移动业务占比较高）。催化剂：合并后的协同效应、4季度可能颁发3G牌照及其他政策措施。短期内CDMA业务利润率的V型走势可能会有损中国电信09/10年的盈利。

相关研究报告下载：

china telecom services regulation is king - naviga (310.18 KB)