铁路变革加速,航运高位运行
总体来看,2008年重点推荐大秦铁路,航运要配置中海发展、中国远洋、中远航运和长航油运等4支绩优股。公路将是阶段性的估值洼地投资机会。港口行业因为整体估值较高,其龙头公司上港集团享受了较高的估值溢价,维持行业“中性”投资评级,但是重点推荐天津港,关注盐田港。行业评级及其龙头公司列表如下:
表1:交通运输行业的各子行业的基本情况(
子行业 | 投资评级 | 评级 变化 | 公司 家数 | 流通市值合计(亿元) | 占交运市值比 | 最大公司 | 最大公司流通市值(亿元) | 最大公司占行业比 |
航运 | 强于大市 | 维持 | 11 | 1605 | 22.6% | 中国远洋 | 602 | 37.5% |
铁路 | 强于大市 | 维持 | 4 | 1078 | 15.2% | 大秦铁路 | 698 | 64.8% |
公路 | 强于大市 | 维持 | 18 | 865 | 12.2% | 赣粤高速 | 121 | 14.0% |
港口 | 中性 | 维持 | 13 | 1324 | 18.7% | 上港集团 | 742 | 56.1% |
航空 |
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| 7 | 1101 | 15.5% | 中国国航 | 376 | 34.2% |
机场 |
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| 4 | 587 | 8.3% | 上海机场 | 372 | 63.3% |
物流运输 |
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| 16 | 533 | 7.5% | 巴士股份 | 97 | 18.2% |
交通运输 |
|
| 73 | 7094 | 100.0% |
| 3009 | 42.4% |
资料来源:WIND资讯
关注铁路行业发展中的投资机会
早期西方的证券史基本上就是一部铁路投资史。美国:美国证券市场从1830年至1920年,是“铁路证券时代”。19世纪末在纽约证券交易所上市股票中,铁路股票占60%;20世纪90年代以后,铁路股票重回证券市场,1991-1996年铁路股票融资61亿美元,铁路债券融资102亿美元。德国:从1840年到1890年铁路股票和债券,一直是比重最大、交易最活跃的证券。日本:1886-1908年间,铁路股票交易量占全部股票交易量的一半左右,是名副其实的“铁路股时代”;1994年,东日本铁路等三家原国有铁路公司改制上市。
中国铁路发展急需股权融资,充实资本金投入。关于中国铁路行业的3个基本分析结论:(1)中国铁路面临着发展和改革的双重任务,发展要重于改革,从目前的国情路情分析来看,铁路将是渐进式改革,而不是进行大的重组。(2)从铁道部目前的筹融资渠道来看,将是股权融资、债权融资和铁路建设基金三足鼎立。(3)铁路重组模式将是“区域干线公司”组织模式。
鉴于铁道部目前的债务规模和未来几年的巨额资本金需求,难以筹集足够的资本金,利用“存量换增量”的股权融资模式将加速推进。我国铁路处于黄金发展时期,行业和公司成长性良好,铁路跨越式发展将决定会有持续的资产注入,大秦铁路和广深铁路具有巨大的发展空间。因此,维持铁路行业“强于大市”的投资评级。
同时,中国铁路行业的上市公司数量规模也将可能随发展改革推进而增加,尽管不会再现美国铁路股票曾经的辉煌,但是铁路行业的市值占比将会随之增加。
高速成长的大秦铁路理应享受高估值。若前述分析判断成立,我们认为大秦铁路未来将进入高速成长时期,将可能体现在以下几个方面:(1)路网规模翻三番。大秦铁路将可能作为连接北方港口主要运煤干线的平台,第一步将注入太原局的主要运煤干线1320公里左右,其运营线路将由目前的1000公里左右翻番到2300公里左右。预计未来将持续注入相关联的运煤干线,这些干线的线路里程预计在8000至10000公里之间。(2)注入后的线路运能(运量)翻番。目前“三西”地区运煤干线(大秦线除外)的运能在8000万吨至1亿吨,未来2-3年这些线路的运能将提高到2-2.5亿吨左右。(3)铁路运价将可能有较大提升空间。目前铁路运价相对较低,长期有提价可能性。(4)铁路建设基金改革。最有可能的改革将是直接变为运价,那么大秦铁路将从中受益巨大。但改革的时间目前难以判断,我们认为改革将可能在2010年前后发生。基于其运量成长性、运价提升和建设基金改革的确定性,大秦铁路是值得长期持有的大盘蓝筹股。
表2:重点铁路上市公司预测与评级(
公司 | 评级 | 收盘价 | EPS06A | EPS07E | EPS08E | EPS09E | 07PE | 08PE | 09PE |
铁龙物流 | 增持 | 13.63 | 0.297 | 0.396 | 0.472 | 0.464 | 34.4 | 28.9 | 29.4 |
广深铁路 | 增持 | 9.85 | 0.1004 | 0.231 | 0.281 | 0.342 | 42.6 | 35.1 | 28.8 |
大秦铁路 | 买入 | 26.84 | 0.34 | 0.462 | 0.642 | 0.711 | 58.1 | 41.8 | 37.7 |
资料来源:WIND资讯,中信证券研究部 注:没有考虑资产注入。
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航运高位运行,2008年要配置绩优航运股。
看好干散货市场,油运和集装箱运输市场短期难整体看好。
干散货运输市场:需求增长强劲,塞港强化运力紧张,市场持续兴旺。(1)分船型看,Capesize将不会持续火爆,Panamax和Handysize稳中有升,VLOC的影响有限;(2)分货种看,铁矿石增速将在12-14%之间,煤炭、谷物、钢材等将维持8-10%的增长;(3)2007年干散货市场繁荣有供求关系的因素,也有FFA的影响,以及国内钢铁企业利润增长等因素。
资料来源:中国航贸网,中信证券研究部
集装箱运输市场:因运力增速快,市场短期低迷,稳定运价基础上提升运价将是重要刺激因素。(1)运力快速增长,尤其是大型集装箱船的增长,以及航线配置运力调整,舱位利用率略有下降;(2)集运受美国经济、国际贸易的影响较大,市场对美国经济有些担忧;(3)油价高企的影响:增加班轮公司运营成本,增加铁路和公路集运成本使得船公司的集运成本增加,可通过燃油附加费来转嫁成本。
油运市场:运力供给过快,运价短期难整体看好。(1)分船型看,VLCC型船市场整体混杂,SUEZMAX型船市场以及AFRAMAX型船市场则呈疲软态势;(2)油运受政治、经济、气候等诸多因素影响,国内主要受储备计划和进度影响;(3)单壳油轮的淘汰时间和实施程度将影响运力,预计将在09年底和2010年实施。
航运市场的关键不在2008年,而是2009年的走势。
干散货:08年业绩基本锁定,09年走势是关键。(1)因期租合同的期限结构不同,业绩会滞后反应BDI走势,07年下半年锁定的运价将在08年体现业绩;(2)FFA市场波动对BDI的影响基本是助涨助跌,资金逐利将导致助涨;(3)矿产商、钢铁厂家的高盈利有助于稳定运价;(4)港口挤塞短期较难好转,使得候港时间延长,航次周期变长,运力减少。
运力吃紧和需求强劲应使BDI在2008年高位波动,2009年的业绩将有保证。而2009年的BDI走势才是关键。
集运市场和油运市场:08年不会更坏,09年能否好转?集运好转取决于:(1)运价稳定及上行;(2)油价稳定或下降;(3)美国及全球经济增长与进出口贸易。油运好转取决于:(1)单壳油轮淘汰进度与实施;(2)油轮拆解的情况;(3)中国石油储备计划。
马士基和TSA等联盟将在稳定运价和提高舱位利用率方面做好布置,几大航线的运价将趋稳回升,行业处于复苏初期。邮轮运输市场目前难以判断,2009年行业好转的可能性很大,2010年将逐步进入景气时期。
表3:主要航运上市公司的基本情况(
上市公司 | 收盘价(元) | 流通A股 (亿股) | 流通市值(亿元) | 个股市值占比% | 主营业务 |
中国远洋 | 48.23 | 12.49 | 602 | 46.3% | 干散货、集装箱航运、码头等 |
中海发展 | 38.30 | 4.52 | 173 | 13.3% | 散货航运、油品航运 |
招商轮船 | 13.22 | 8.55 | 113 | 8.7% | 散货航运、油品航运 |
中远航运 | 38.03 | 3.27 | 124 | 9.6% | 散货航运、特种品航运 |
长航油运 | 23.95 | 3.69 | 88 | 6.8% | 油品航运 |
长航凤凰 | 13.15 | 4.86 | 64 | 4.9% | 散货航运 |
中海海盛 | 19.42 | 3.24 | 63 | 4.8% | 散货航运、特种品航运 |
宁波海运 | 13.81 | 2.48 | 34 | 2.6% | 冷轧板、散货航运、无缝钢管 |
亚通股份 | 11.19 | 2.11 | 24 | 1.8% | 出租汽车、旅客航运、特种品航运 |
SST天海 | 14.24 | 1.04 | 15 | 1.1% | 集装箱航运 |
资料来源:WIND资讯,中信证券研究部
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航运公司将是2008年的绩优股,一定要配置。重点推荐公司有中海发展、中国远洋、中远航运和长航油运,其他航运公司也值得关注。
中海发展:(1)运价提升,预期沿海合同煤2008年的提升幅度在20-40%之间,依据各个船公司与各货主之间的谈判;(2)运力规模增长,2008年增幅在5-8%之间,2009年干散货运力增幅为28%左右、油轮运力增幅为52%左右;(3)油轮市场好转将带来业绩超预期。
中国远洋主要受益于干散货市场的繁荣,BDI指数2007年屡创新高,近期虽有一定幅度的回落,预计2008年仍将高位运行,08年BDI平均点位将在7000-8000点之间。公司未来3年的业绩确定性强且优良,预计每年EPS均将在2.5元以上,若考虑油轮和造船资产注入以及集装箱运输市场的好转,公司EPS将可能在3元以上。
中远航运作为一个航运细分市场(件杂货运输)的垄断者,加上资产收购预期、2009年运力规模增长以及运价稳步提升,是值得长期持有的航运股。
航运业作为强周期性行业,行业景气过后的估值水平一直是隐忧。航运市场的需求发生了深刻的变化,“中国因素”的持续存在,新兴国家的经济发展,以及航运市场运力和需求的等决定了航运市场的周期波幅缩小。航运公司在码头、集装箱租赁、现代物流等投资回报高的领域延伸,可以平滑部分周期性波动。航运股的估值水平将会是相对稳定的,参照国内市场和海外市场估值水平,20-25倍动态市盈率应是基本合理的。
港口行业平稳增长,费率提升将是股价催化剂
行业进入平稳增长阶段。中国港口业经历了近10年的高速增长,未来增速将逐渐放缓,集装箱港口吞吐量的增速将在18-20%之间,其中中小港口增速将快于大型港口。据交通部预测,到2010年我国沿海港口吞吐量将达到41亿吨,其中外贸货物吞吐量19.5亿吨,内贸吞吐量21.5亿吨,集装箱吞吐量将达到1.2亿TEU。尽管港口之间的竞争并不是激烈的直接竞争,随着专业化港口码头的扩张带来的吞吐能力大幅增加,加剧了投资者对港口竞争的担忧。
表4:我国主要区域的港口吞吐能力预测
| 主要港口共有 生产性泊位个 | 设计通过能力 亿吨 | 2005年完成 吞吐量亿吨 | 2010年预测 吞吐能力亿吨 |
环渤海 | 578 | 9 | 11.5 | 15 |
长三角 | 1197 | 10.2 | 13.9 | 17.5 |
珠三角 | 587 | 3.7 | 5.3 | 7.6 |
西南沿海 | 189 | 1 | 1.1 | 2.1 |
小计 | 2551 | 23.9 | 31.8 | 42.2 |
资料来源:中国港口年鉴2007,中信证券研究部
图3:港口集装箱吞吐量的增速走势2007年1-10月
资料来源:交通部,中信证券研究部
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港口集团的未上市码头资产及其非经营性资产的盈利能力一般。港口公司整体上市是行业发展趋势,但因上市码头资产基本是盈利能力最好的码头,集团未上市的资产盈利能力一般,潜在的资产注入难以带来较大的增厚效应。
港口装卸费率提升将是股价催化剂。从最近上海港和天津港提高集装箱装卸费率,以及日照港、连云港、和青岛港等提高干散货装卸费率来看,各个港口可以突破交通部的港口装卸包干费指导价,只要和相关船运公司和大宗货主达成谈判协议。仅装卸费率而言,我国多数港口是其他亚洲港口的一半多,有一定的提升空间。由于装卸费率占整个物流费用的比例不太高,停靠船公司将优先考虑经济腹地、通行能力和装卸效率,而对装卸费率不是很敏感。港口费收结构的市场化改革,尤其是行政性收费的减少,将会为装卸费率提高打开空间。
未上市的大型港口将可能加速上市。目前尚未上市的大港主要有青岛港、广州港、宁波舟山、秦皇岛等,以及一些增长很高的中小港口等。
重点关注天津港。天津港目前在港口中的估值比较便宜,未来的增长和故事也是明确的。预计后期将不断有利好,成为公司股价的催化剂。在全部经营性资产注入后,码头装卸业务的收入占比将由90%降低到50%左右,将成为港口综合运营商;更重要的是,集团培育项目的持续注入,物流仓储、贸易加工、土地开发租赁等在未来将占据重要地位;填海造陆形成的100平方公里的土地开发具有重要的商业价值,前期公告的东疆物流加工区正是启动标志。
公路行业平稳增长,估值将趋于合理
公路行业的车流量增长将进入平稳期。由于高速公路的迅猛发展,路网逐步形成,主要干线的网络效应已经体现,未来的车流量增长将是平稳态势。计重收费的负面和正面影响基本结束。
高速公路的收费标准短期较难提升。车流量是公路公司收入利润的最主要因素,在车流量平稳的预期下,大家关注收费标准提升业绩的预期。我们认为高速公路收费标准短期较难提高。
高速公路公司的毛利率将会稳步提升。由于多数高速公路已经大修完成,加上计重收费限制超载导致维修成本节约等,收费公路业务的毛利率将会稳步提升。
新的收费管理权益转让办法可能带来一定的刺激。迟迟没有出台的新转让办法将渐行渐近,资产收购带来的路网规模扩张是可以预期的,但是业绩增厚效应可能不会非常显著,因为集团对注入公路资产的要价较高。
目前公路股的估值将趋于合理。据测算,如果假设各个线路的收入稳定增长和毛利率稳定,相关公司的DCF估值所对应的2008年动态PE在20-25倍之间。在基本面不变的情况下,公路股的估值有一定的理论上限。目前公路股的2008年动态市盈率在20倍左右,估值将趋于合理。可关注具有一些题材、收费主业稳定、以及治理结构较好的公路股。
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