铝行业：估值修复值得期待

tingrui

　P/E 高低与否，主要取决于行业成长性，而与行业的其他属性没有太多关系。从长期供需增速的角度来看，铝行业是六种有色金属中“膨胀速度”最快的品种。也就是说，从行业的角度来考虑，铝行业拥有最好的成长性，从而应该给予高P/E。具体到公司层面，剔除掉某些存在资产注入和并购机会的公司，我们认为，铝业公司的成长性仍然不差于其他有色公司。那么，铝行业目前所承受的低P/E是不合理的。

　　其实，我们可以不必考虑有色公司的成长性。因为有色金属的周期太短，或许尚来不及成长。让我们把成长留给下一个周期吧。如果这个逻辑成立，那么铝行业的低P/E估值也应该得到修复，因为P是价格，E是利润。如果一家公司更能赚钱，我们肯定要用更高的价格去购买它。所以，我们建议股票市场：(1)尊重利润;(2)尊重铝行业的盈利能力(铝行业是一个“投小钱、赚小钱、ROE未必低”的行业);(3)尊重铝行业的估值;(4)尊重铝行业的股价。

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　让我们使用另外一种描述方法：P/E相当于ROE和P/B的关系。如果我们不考虑成长性，那么对于高ROE的公司，我们应该给予高P/B。目前，焦作万方的吨铝净利约1200元/吨，其ROE已经超过了25%(历史最高超过60%)。我们相信，目前、未来一年、未来五年平均、未来十年平均，焦作万方的ROE水平都会超过许多其他的有色上市公司。那么，我们应该给予焦作万方更高的P/B。然而，目前状况却恰恰相反，因为铝行业的P/E都显著低于其他有色子行业，暗示出ROE和P/B关系的背离。

　　在估值问题上，我们对几个主流观点进行反驳。第一，如前所述，铝价涨幅小，所以给铝行业低P/E，这是没有道理的。第二，许多朋友认为，焦作万方的P/B目前为6倍，已经够高了。但是，请注意，焦作万方的净资产是浓缩的净资产。考虑到19亿元的净资产和42万吨的原铝产能，公司吨铝净资产只有4500元/吨。也就是说，焦作万方是一罐奶粉，而绝不仅是一罐牛奶。也就是说，我们倾向于使用P/E而非P/B来进行估值。另外，随着景气周期的到来，公司净资产也会快速增加。

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尽管我们着重强调“铝行业应该得到估值修复”，但这并不是我们看好铝行业的唯一原因。另外一个，甚至是更重要的原因是，我们相信铝行业的盈利能力将继续走高。

　　第一，我们建议股票投资者不要被期货分析误导。作为一个股票投资者，我们所购买的是企业的未来盈利能力，而不是商品现货，也不是期货合约。第二，铝行业是有色行业中的轻资产行业，所以也是一个“投小钱、赚小钱、ROE未必低”的行业。第三，最近的房地产政策将增加房屋供给，而这将会拉动原铝消费增速。

　　当然，许多朋友从长期的角度担心整个房地产行业的景气度问题，从而也就从长期的角度担心房屋供给问题。我们认为这种观点是多虑了。因为或许，被遏制住的房价会刺激出更多的刚性需求，从而可以抵消掉投资性购房的部分。无论如何，对铝而言，至少短期是好事。