家电行业：业绩提升和风险偏好驱动估值回升

水冰月

自去年10月份“家电下乡”政策推广到全国以来，刺激家电消费的政策也陆续出台，轻工业产业振兴规划，将原有家电下乡购买家电数量从每户每类家电只能购买一台，放宽到购买两台；“以旧换新”主要针对“家电下乡”未覆盖到的消费群体；“节能惠民工程”加速空调产业更新换带。在诸多利好政策的推动下，行业复苏迹象已经显现，并将给市场带来较多的投资机会。

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内销：

　　需求增长 盈利能力提升

　　国内需求是下半年家电行业景气提升之关键。

　　6月空调和冰箱内销同比大幅增长仅是开始，下半年家电内销同比将继续大幅增长，其驱动因素主要体现在以下两个方面：

　　首先，“家电下乡”带来农村家电市场持续快速成长、“以旧换新”和“节能补贴”政策的实质推进带来城市家电市场由下滑到增长；其次，城市和农村家电市场的高集中度是企业在需求增长和成本上升的同时能获取盈利能力提升的关键。

　　空调内销由下滑到快速成长。2009年6月空调内销量同比大幅增长47％，城市零售量同比增长43％，行业走出前期持续一年的低谷，这主要是由于：气候炎热导致旺季突然启动、上半年房地产回暖的滞后影响，考虑到2008 年下半年空调内销基数较低（同比下降16％），以及下半年节能补贴政策对中高端需求的刺激，预计下半年空调内销仍将同比大幅增长。

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　冰箱内销将持续快速成长。2009年6月冰箱内销同比大幅增长51％，延续了2月以来的快速成长，且成长在加速。在上半年城市冰箱零售同比下滑（-4％）的背景下，冰箱内销快速成长主要得益于农村冰箱市场的快速成长，2009年上半年家电下乡中冰箱销量为542万台，销售收入为111.2亿元（占全部家电下乡的68.5％）。由此，下半年家电下乡销售仍将环比持续改善，冰箱内销快速成长势头可持续。

　　洗衣机内销将平稳增长。2009年6月洗衣机内销同比增长8％，而城市零售量同比下降8％，洗衣机行业需求一直相对稳定，受淡旺季的波动也相对较小，而洗衣机受家电下乡、节能补贴等政策的刺激也相对小于冰箱和空调。驱动洗衣机行业成长的关键因素在于产品升级（从波轮到滚筒）。上半年洗衣机城市零售量同比下降7.4％，零售额同比仅下降0.1％。

　　整体来看，预计下半年空调、冰箱和洗衣机内销同比增速分别为20％、20％、15％。

　　高集中度和财政补贴是企业盈利能力提升的关键。

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作为消费品的家电行业而言，行业集中度和需求是决定企业盈利能力的关键。作为高集中度的白电行业，龙头企业的成本传导能力很强，在需求旺盛的前提下，可抵御成本上升的影响；而财政补贴政策的大规模实施为需求旺盛提供了前提，这二者共同驱动下半年家电龙头企业盈利能力的提升。 　　推导逻辑是：高集中度——龙头企业的定价能力强——提价和产品升级以应对成本上升财政补贴政策——消费者实际支付价格下降——需求旺盛。
　　家电行业的高集中度。城市白电市场的高集中度持续已久，也在市场预期之内。但2009 年上半年农村家电市场也呈现出很高的集中度，其中农村彩电市场的高集中度在我们之前的预期之内，农村白电市场的高集中度超出了市场预期。
　　农村市场的毛利率高于预期。由于农村白电市场的高集中度，家电龙头企业在农村市场的毛利率较高，部分企业甚至高于城市市场（彩电企业例外，原因在于上半年下乡产品以中低端CRT 电视为主）。
　　成本上升并不足虑。2009年2季度有色金属和钢价陆续开始上涨，市场开始担忧成本上升对家电行业盈利能力的冲击。影响家电行业盈利能力的最关键因素不是成本，而是行业集中度和需求。

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　1、企业提价以应对成本上涨。2009 年城市白电零售价格的变化趋势也可以验证这一观点，在6月需求旺盛和成本上升的影响下，空调零售价格出现环比上涨，尤其是需求最旺盛的低端的小1匹挂机，6月零售价环比上涨4.8％。

　　2、龙头企业抵御成本上涨的能力明显更强。通过比较格力、美的、志高三家企业的空调业务毛利率发现：在2008年金融危机期间，志高的毛利率由2007年的18.5％下降至2008年的16.6％（主要是海外毛利率的下降），在国内市场，原材料价格大幅下跌也并未带来公司国内业务毛利率的提升；而格力的空调毛利率从2007年的18.3％提升至2008年的20.4％，2008年4季度和2009年1季度更高达24％，尤其是国内业务充分分享了原材料价格下跌带来的毛利率提升，定价能力明显更强。