[保险行业]保险行业：万能险利率上调 短期调整持续

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近期保险股出现了持续的调整，我们认为调整的原因主要来自于前期股市投资收益大幅增长和通胀预期下保险股过快上涨的一个修正。

　　前期在通胀预期和股市收益率提升刺激下的保险股，正逐步兑现我们的担忧。

　　过于猛烈的通胀预期带来的不仅是股市的投资收益，还有迅速上升的资金成本和退保率。我们认为保险股的调整短期内将维持，重回上升通道的条件是宏观经济层面更为坚定的复苏信号和投资收益率的持续提高，而这两者似乎都需要更多的时间来观察和确认。

　　万能险成本上调趋势确立。7月份国寿瑞安两全保险、泰康人寿卓越财富终身寿险和民生人寿富贵盈门三款万能险产品分别上调0.05%、0.05%和0.3%，其中民生人寿该款产品从3月份至今累计上调了50个基点。其他产品结算利率保持稳定。

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寿险低迷，财险活跃。1-6月全国寿险保费收入4409亿元，同比增长3.56%，6月负增长幅度进一步扩大至5.1%。高基数的因素将持续到四季度，而保费收入和通胀预期之间显著的负相关性决定09年保费收入没有太多期待。我们维持全年5%-10%增速的判断。1-6月财险保费收入1577亿元，同比增长16%，6月单月增速21%。交强险费率的下调、汽车销量大幅增长对财险的促进作用比较明显，而今年7月费率下浮比例进一步提高，有望持续推动交强险保费增长。

　　保险公司的资产配置仍未走出困境。债券收益率还是处于较低水平，这个时候大量买债，将使收益率长时间锁定在较低水平。债券利率的起伏与保险公司的债券配置规模是相对应的。大量的信贷投放，一方面催生资产价格泡沫和通胀预期，导致保险公司资本成本的提高，另一方面，也使隐含通胀预期的债券收益率进一步打开上行空间，但综合来看，保险资产配置仍有难度。

　　我们将国寿、平安和太保的09年投资收益率上调至5.5%、5.4%和5.2%，大陆准则下09年每股收益分别为0.84元、1.30元和0.60元，PE在35倍以上，虽然从估值上看，接近历史平均水平，但A股的保险公司上市时间短，且07年的牛市估值水平使得这一参照可比性降低。我们认为，从保险股的国际估值来看，目前股价已经包含了中国全球最快复苏预期下的溢价。维持保险行业的中性评级。