[2008-01-11研究报告] 铁路公路港口航运2008年投资策略

航运高位运行，2008年要配置绩优航运股。

看好干散货市场，油运和集装箱运输市场短期难整体看好。

干散货运输市场：需求增长强劲，塞港强化运力紧张，市场持续兴旺。（1）分船型看，Capesize将不会持续火爆，Panamax和Handysize稳中有升，VLOC的影响有限；（2）分货种看，铁矿石增速将在12-14%之间，煤炭、谷物、钢材等将维持8-10%的增长；（3）2007年干散货市场繁荣有供求关系的因素，也有FFA的影响，以及国内钢铁企业利润增长等因素。

资料来源：中国航贸网，中信证券研究部

集装箱运输市场：因运力增速快，市场短期低迷，稳定运价基础上提升运价将是重要刺激因素。（1）运力快速增长，尤其是大型集装箱船的增长，以及航线配置运力调整，舱位利用率略有下降；（2）集运受美国经济、国际贸易的影响较大，市场对美国经济有些担忧；（3）油价高企的影响：增加班轮公司运营成本，增加铁路和公路集运成本使得船公司的集运成本增加，可通过燃油附加费来转嫁成本。

油运市场：运力供给过快，运价短期难整体看好。（1）分船型看，VLCC型船市场整体混杂，SUEZMAX型船市场以及AFRAMAX型船市场则呈疲软态势；（2）油运受政治、经济、气候等诸多因素影响，国内主要受储备计划和进度影响；（3）单壳油轮的淘汰时间和实施程度将影响运力，预计将在09年底和2010年实施。

航运市场的关键不在2008年，而是2009年的走势。

干散货：08年业绩基本锁定，09年走势是关键。（1）因期租合同的期限结构不同，业绩会滞后反应BDI走势，07年下半年锁定的运价将在08年体现业绩；（2）FFA市场波动对BDI的影响基本是助涨助跌，资金逐利将导致助涨；（3）矿产商、钢铁厂家的高盈利有助于稳定运价；（4）港口挤塞短期较难好转，使得候港时间延长，航次周期变长，运力减少。

运力吃紧和需求强劲应使BDI在2008年高位波动，2009年的业绩将有保证。而2009年的BDI走势才是关键。

集运市场和油运市场：08年不会更坏，09年能否好转？集运好转取决于：（1）运价稳定及上行；（2）油价稳定或下降；（3）美国及全球经济增长与进出口贸易。油运好转取决于：（1）单壳油轮淘汰进度与实施；（2）油轮拆解的情况；（3）中国石油储备计划。

马士基和TSA等联盟将在稳定运价和提高舱位利用率方面做好布置，几大航线的运价将趋稳回升，行业处于复苏初期。邮轮运输市场目前难以判断，2009年行业好转的可能性很大，2010年将逐步进入景气时期。

表3：主要航运上市公司的基本情况（2008-1-4）

资料来源：WIND资讯，中信证券研究部

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航运公司将是2008年的绩优股，一定要配置。重点推荐公司有中海发展、中国远洋、中远航运和长航油运，其他航运公司也值得关注。

中海发展：（1）运价提升，预期沿海合同煤2008年的提升幅度在20-40%之间，依据各个船公司与各货主之间的谈判；（2）运力规模增长，2008年增幅在5-8%之间，2009年干散货运力增幅为28%左右、油轮运力增幅为52%左右；（3）油轮市场好转将带来业绩超预期。

中国远洋主要受益于干散货市场的繁荣，BDI指数2007年屡创新高，近期虽有一定幅度的回落，预计2008年仍将高位运行，08年BDI平均点位将在7000-8000点之间。公司未来3年的业绩确定性强且优良，预计每年EPS均将在2.5元以上，若考虑油轮和造船资产注入以及集装箱运输市场的好转，公司EPS将可能在3元以上。

中远航运作为一个航运细分市场（件杂货运输）的垄断者，加上资产收购预期、2009年运力规模增长以及运价稳步提升，是值得长期持有的航运股。

航运业作为强周期性行业，行业景气过后的估值水平一直是隐忧。航运市场的需求发生了深刻的变化，“中国因素”的持续存在，新兴国家的经济发展，以及航运市场运力和需求的等决定了航运市场的周期波幅缩小。航运公司在码头、集装箱租赁、现代物流等投资回报高的领域延伸，可以平滑部分周期性波动。航运股的估值水平将会是相对稳定的，参照国内市场和海外市场估值水平，20-25倍动态市盈率应是基本合理的。

港口行业平稳增长，费率提升将是股价催化剂

行业进入平稳增长阶段。中国港口业经历了近10年的高速增长，未来增速将逐渐放缓，集装箱港口吞吐量的增速将在18-20%之间，其中中小港口增速将快于大型港口。据交通部预测，到2010年我国沿海港口吞吐量将达到41亿吨，其中外贸货物吞吐量19.5亿吨，内贸吞吐量21.5亿吨，集装箱吞吐量将达到1.2亿TEU。尽管港口之间的竞争并不是激烈的直接竞争，随着专业化港口码头的扩张带来的吞吐能力大幅增加，加剧了投资者对港口竞争的担忧。

表4：我国主要区域的港口吞吐能力预测

资料来源：中国港口年鉴2007，中信证券研究部

图3：港口集装箱吞吐量的增速走势2007年1-10月

资料来源：交通部，中信证券研究部

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港口集团的未上市码头资产及其非经营性资产的盈利能力一般。港口公司整体上市是行业发展趋势，但因上市码头资产基本是盈利能力最好的码头，集团未上市的资产盈利能力一般，潜在的资产注入难以带来较大的增厚效应。

港口装卸费率提升将是股价催化剂。从最近上海港和天津港提高集装箱装卸费率，以及日照港、连云港、和青岛港等提高干散货装卸费率来看，各个港口可以突破交通部的港口装卸包干费指导价，只要和相关船运公司和大宗货主达成谈判协议。仅装卸费率而言，我国多数港口是其他亚洲港口的一半多，有一定的提升空间。由于装卸费率占整个物流费用的比例不太高，停靠船公司将优先考虑经济腹地、通行能力和装卸效率，而对装卸费率不是很敏感。港口费收结构的市场化改革，尤其是行政性收费的减少，将会为装卸费率提高打开空间。

未上市的大型港口将可能加速上市。目前尚未上市的大港主要有青岛港、广州港、宁波舟山、秦皇岛等，以及一些增长很高的中小港口等。

重点关注天津港。天津港目前在港口中的估值比较便宜，未来的增长和故事也是明确的。预计后期将不断有利好，成为公司股价的催化剂。在全部经营性资产注入后，码头装卸业务的收入占比将由90%降低到50%左右，将成为港口综合运营商；更重要的是，集团培育项目的持续注入，物流仓储、贸易加工、土地开发租赁等在未来将占据重要地位；填海造陆形成的100平方公里的土地开发具有重要的商业价值，前期公告的东疆物流加工区正是启动标志。

公路行业平稳增长，估值将趋于合理

公路行业的车流量增长将进入平稳期。由于高速公路的迅猛发展，路网逐步形成，主要干线的网络效应已经体现，未来的车流量增长将是平稳态势。计重收费的负面和正面影响基本结束。

高速公路的收费标准短期较难提升。车流量是公路公司收入利润的最主要因素，在车流量平稳的预期下，大家关注收费标准提升业绩的预期。我们认为高速公路收费标准短期较难提高。

高速公路公司的毛利率将会稳步提升。由于多数高速公路已经大修完成，加上计重收费限制超载导致维修成本节约等，收费公路业务的毛利率将会稳步提升。

新的收费管理权益转让办法可能带来一定的刺激。迟迟没有出台的新转让办法将渐行渐近，资产收购带来的路网规模扩张是可以预期的，但是业绩增厚效应可能不会非常显著，因为集团对注入公路资产的要价较高。

目前公路股的估值将趋于合理。据测算，如果假设各个线路的收入稳定增长和毛利率稳定，相关公司的DCF估值所对应的2008年动态PE在20-25倍之间。在基本面不变的情况下，公路股的估值有一定的理论上限。目前公路股的2008年动态市盈率在20倍左右，估值将趋于合理。可关注具有一些题材、收费主业稳定、以及治理结构较好的公路股。