证券分析师的职业风险

由于网络股泡沫的破灭和国际股市近一年的空头市场，人们对证券分析师的议论逐渐多了起来。综合起来主要有下面几点，第一，分析员隐恶扬善，对企业的情况报喜不报忧；第二，由于分析员多属于各家券商，他们的评论有帮公司拉业务的嫌疑；第三，分析员应仅限于客观评论，不应承担“托市”甚至推波助澜的作用。

而在新兴市场中，外资券商备受瞩目，所以更受当地人士的议论。比如在台湾股市，当地媒体就质疑外资行为什么要在10000点左右建议买进，而在5000点左右建议沽出。还有就是质疑一家外资券商的总部和当地分部在短时间内对某家台湾上市公司作出截然不同的投资建议。深沪市场虽仅B股市场有外资机构介入，但似乎也受全球议论之感染。在年初的“股市大辩论”时，有家媒体询问吴敬琏怎样看待摩根士丹利首席分析师全球“看空”的现象？有人作如下推理，摩根士丹利是中金公司的外资合作者，吴敬琏是中金公司的首席经济学家，那么你吴老先生是否受做空之风或情绪的感染？

要厘清种种议论，不是件简单的事情。

首先，证券分析师预测公司和行情走势乃至宏观经济前景是其基本工作之一，但“预测”本身就是不可能完全正确的，甚至经常是相反的。

《机构投资者》每年都评选一次最优秀的分析家，让这些在数百个经纪公司中选出的“明星队”预测诸如医药、电子等主要行业的收益变化。但《金融世界》杂志对实战结果研究表明，真正的明星少之又少，“在研究期间股市平均上涨14.1％，而‘明星’推荐的股票，总体上升9.1％，比市场平均水平还低34％。在推荐的132种股票中，只有42种，或近1/3，上涨幅度超过标准普尔500的平均水平。”结论是：“明星们在不该大胆时大胆，在不该小心时小心，显得非常滑稽，股市仿佛与预测反其道而行。”

这是某一年的预测情况，一项对1973～1996年间的分析师预测收益与实际收益的关系，发现分析师即使是在上市公司发布财务报告的前三个月进行预测，平均错误也达44％。最高的年份是1990年，失误率达65％。

第二，分析师面临的外在压力大。据2001年4月的报道，2001年路透社对美国大公司调查发现，在969家券商中，88％的受访分析员担心，在建议沽出某股票后，该上市公司有可能会报复该分析员所属券商，中断委托券商安排上市或收购兼并业务。这种担心也不是无的放矢。受调查券商的31％称，在分析员建议沽出某只企业股票后，该企业就不愿光顾所属的券商了。

另有44％分析人员相信，沽出建议会招致企业管理层的不满，可能暂时不欢迎他们出席吹风会。调查也发现，25％的企业会这样做。

而分析师如果不出席吹风会，当然难以获得公司最快最直接的信息。更重要的是，公司会对即将出台的盈利报告结果先向分析师作出一个范围预测，这对分析师的预测正确至关重要。虽然2001年美国SEC已作出规定，限制公司提前透露盈利结果，但这可能并不妨碍公司继续对分析员作出某种暗示。

那么，分析员所属的券商会对上市公司的不满做出何种反应呢？

券商对拥有一支强劲的分析员队伍是十分在意的，因为它不仅仅是公司无形的象征，也确实是有形的财富，它会为公司带来各种各样的客户。客户主要有两类，一类是经纪客户，他们会跟着有能力的分析员的建议交易股票；第二是投资银行业务客户。这类业务不仅需要财技，也需要行业的专业知识，而这是分析师所长。而且，明星分析师与上市公司管理层由于经常接触，会有比较好的关系，这为投行业务带来很大的方便。

如果券商很重视投资银行业务，那么确实会对分析师形成很大的生存压力。20世纪80年代末，J·蒙特证券公司的一位分析专家建议投资者售出Trump股票，Trump公司坚持要求中介公司解雇这位分析员。不久这位分析员被其他借口解雇了，虽然最后证明他是对的。而且这种例子在华尔街也是时有发生的。

即使在经纪业务，券商也喜欢客户多进行交易来获得佣金。刘易斯曾在《说谎者的扑克牌》中揭露20世纪80年代的所罗门证券公司，为了让客户“过度交易”到了不择手段的地步。

第三，分析师自身的利益驱动。在华尔街，券商中介机构一般是根据股票交易量来确定分析师的薪酬。如果分析师对行业的前景看淡，客户的交易量自然小，那就会相应减少薪酬。如果某个行业的泡沫破裂，分析师就得转“行”了。

在分析师因种种趋利避害心理及预测本身困难的原因，导致预测结果出现种种“误差”的同时，我们也应看到另一面，或者说，分析师也是多种多样的，至少一些人也会坚持自己的职业原则。

分析师的职业道路基本有两条，一是继续干自己的本行，成为资深的分析师，另一条是转向交易、投资银行业务或成为基金资产管理人。不管哪条道路，在华尔街的适者生存的丛林原则中，分析师还是要做出一番真实业绩来的。如果杀出一条血路，成为“明星分析师”，那么即使所属的券商对他不满，仍会有人高薪聘请。竞争激烈的市场是很难“封杀”优秀人才的。

另一方面，哪怕是在同一家券商也会有不同的声音，这经常是独立性所在的表示，而不一定是券商为自己私利的“朝三暮四”。例如，摩根士丹利公司传统的投资战略是自上而下的研究分析方法，即首先提出总体的投资战略，继而分析各个行业或部门，最后落实到具体的公司。

这样，至少在与迪恩威特公司合并前，公司的“三驾马车”（投资战略专家拜伦·韦恩、全球投资部主管巴顿·比格斯和首席经济学家史蒂芬·罗奇）代表了摩根士丹利的研究实力。

比格斯和韦恩被客户称为“两只熊”，这是由于他们在20世纪90年代的多头市场时不时发出“警告”。他们对美国高科技股高估表示不解，希望投资者确认在市场中的每一份收益，有时也自我解嘲说：“我的悲观预言太早了。”最重要的是，“两只熊”也有意见不同之时，比如在1996年初，他们对美国股市提出完全对立的预测。

而在1990年末发生的阳光公司CEO邓洛普由盛而衰的戏剧性事件中，佩恩韦伯公司的分析员安德鲁·肖尔就起到了关键作用。邓洛普曾是一个极受华尔街欢迎的“快刀手”，因为他自1983年以来利用大幅裁员、削减科研经费和部门机构等手段，连续出售和肢解了六家公司。

但事实上邓洛普不单减去公司的“脂肪”，而且也伤及了“内脏”。1996年中期，著名的共同基金价值型投资经理普赖斯又将邓洛普招募进阳光公司。这位“接管艺术家”很快将公司的12000名员工减去一半，并将其26家分厂中的18家关闭。这赢得华尔街和媒体的喝彩，仅在18个月内，就将股价推高了225％，市值增加了63亿美元。

不过，邓洛普这次明显做得过火了。为了符合华尔街的预期，他开始利用财务技巧制造销售额。最受争议的是“未提货赊销交易”，即让零售商较其所需要的时间早6个月购买公司商品，然后把商品运往由阳光公司租用的第三方仓库。账上于是乎好看。

分析师肖尔在邓洛普上台后，就有怀疑，但他不久基本打消了疑虑，顺势推荐了阳光公司股票。在阳光公司创下了历史新高后，肖尔却看到阳光公司败象渐露。他顶住了各种压力，果断地将公司的评级从“买入”降至“中立”，而“中立”一般是分析师要求客户“卖出”的委婉语。其后，肖尔又在阳光公司的分析师和投资者见面会上，严厉质问邓洛普，引来其他公司分析师纷纷跟进，对阳光公司降低评级。结果，邓洛普被董事会罢免。

所以，我认为仅仅将股市泡沫归罪于分析师的“失误”甚至别有用心，有失公正，甚至是推动另一轮媒体炒作而已。正如麻省理工学院经济学家瑟罗所言，媒体喜欢“制造激动”。在历史上，财经媒体喜欢报道跟踪JP摩根和一些大投机家的言论，今天则以报道那些代表大机构立场的分析师的观点为主，以迎合大众的口味。因为股海茫茫，投资大众需要一座灯塔。在过去十年的多头市场中，高盛的分析师科恩被誉为“华尔街女股神”，盖过了巴菲特。但空头市场一来，科恩却被人认为锋芒太露，负面影响了市场。事实上，如果不是媒体的大肆报道，科恩何来如此大的影响力？当市场低靡，媒体又寻找大众情绪宣泄的“题材”，可能不是正道。在2001年的华尔街分析员排名表上，科恩虽从去年的第一跌至第二，但说明业内还是比较尊重她的。

如果我们要深究这场争议的是是非非，还是要从华尔街本身去寻找答案。上市公司为什么对分析员的建议如此敏感，是因为所谓“华尔街”的普遍预期对公司的股价影响太大了。哪怕是一家“好”公司，只要季报结果稍不符合“预期”，就有可能遭大量抛售，而股价的高低是与公司管理层的收益甚至位置密切相关。这样，股价、收益与预期构成了十分紧张的关系，公司为了符合每季的收益预期，十八般武艺都使出来，这里有时就免不了灵活运用会计准则的“艺术”了。一旦撑不住，低于预期，投资者闻风而逃也就在情理之中。

也曾是交易人的美国前财长鲁宾最近也指出，包括华尔街在内的世界金融市场的动荡不定，其根源之一在于各国的金融机构和投资者过分重视寻求更多的获利途径而低估了风险，反映了人们喜欢市场交易的固有倾向，这种心理深深扎根于人们的心灵中，受到恐惧和贪婪的影响。既然这种错误一再发生，分析师的预期给投资者造成的失望和得意也仍会持续下去。