[20090112]室内广告解约，维持增持评级

事项：
1 月8 日公司接到天骏公司（室内广告承包商）关于请求解除《广告经营合同》的函件；1 月9 日，公
司董事会召开紧急会议，确定处理原则：严格遵照广告经营合同的相关条款，以保证公司及股东的现实与长
远利益为根本，同时兼顾各方的合理利益，迅速与北京天骏公司就合同相关事宜进行协商，尽快制订合理的
解决方案，保证公司的损失降至最低，并按法律程序进行审批。
评论：
. 本次解约符合我们前期预测。
天骏公司在函件中称，08 年下半年以来，因受金融海啸冲击，全球经济环境形势严峻，前期的《广告
经营合同》客观经济环境发生了重大不利变化，公司室内广告经营陷入困境，合同的履行遇到重大障碍。我
们曾在《深圳机场跟踪报告：经济下行凸显经营风险》(1 月6 日)中提醒投资者密切关注天骏公司解约风险，
这次解约在时机和原因上完全符合我们的预期。
. 本次解约不影响09 年业绩，但对2010 年后有负面影响。
根据室内广告协议，天骏公司08-11 年每年将给公司支付0.3、0.5、1.5、2.7 亿元室内广告费，08-09 年
数目较小，10-11 年数目较大。我们在此重申前期观点：
（1） 解约对公司09 年室内广告收入几乎无影响，但对2010 年后有负面影响。预期09 年室内广告
仍能完成原合同目标（5030 万收入），因此对09 年几无影响。但预计2010-11 年的广告收入
将难以达到我们的模型假设值。我们下调2010、11 年室内广告收入分别至0.86、1.03 亿元（基
于谨慎原则，我们原先假设为0.98、1.34 亿元，明显低于合同数），由此减少当前EPS 0.005、
0.015 元。
（2） 违约金赔偿：天骏公司的押金为2450 万元，我们预计公司将扣下1000 万元左右作为违约补
偿。基于谨慎原则，我们在盈利预测模型中假设为613 万元，相当于3 个月押金。
（3） 公司户外广告业务和承租方为雅士维公司，由于该公司在竞拍户外广告时出价合理，我们认
为其违约的可能性不大。
（4） 公司将继续走特许经营的专业化之路。若公司最终同意天骏公司解约，则将收回室内广告资
源，短期内可能自营或与他人合作经营，但未来仍将坚持外包或特许经营的模式。
. 维持公司“增持”评级。
非航业务的快速增长是公司的亮点之一，室内广告合同解除不利于公司2010、2011 年业绩，同时也导
致市场对公司未来非航业务成长前景产生担忧，从而降低估值水平。
我们认为，在当前经济下行中，公司机场收费的相对刚性及业务量的增长，能够保证09-10 年业绩的正
增长，明显优于制造企业等类似行业，从而保证公司具备较好的防御特性。
维持公司08-10 年EPS0.17/0.31/0.34 元，动态PE 估值分别为32/18/16 倍，公司估值处于合理水平。给
予公司09 年20xPE 估值，考虑香港机管局收购公司股权预期，给于10%溢价，维持6.8 元的目标价及“增
持”评级。