[20081030]青岛海尔08年三季报点评——效益第一规模其次

季报业绩：
     公司三季度实现营业收入70.62 亿元，较去年同比增长7.31％；归属于上市公司股东的净利润2.02 亿元，相当于每股收益0.15元，较去年同比增长37.64％。前三季度实现营业收入259.65亿元，同比增9.57%，实现净利润7.50亿元，每股收益0.56元，同比增长43.65%。
我们的观点：
     三季度公司销售收入增速有所下滑，利润增速也不如上半年，但在家电行业增长放缓甚至跌入负增长的背景下，销售收入增速和利润增速下滑程度并不明显，实属不易。利润增长大幅高于销售收入增长的主要原因是毛利率明显提高，这来自于产品向高档化转移，同时毛利率较低的出口业务占比也在下降。公司的空调和冰箱冰柜在国内均有较高的市场地位，在行业陷入困境时，仍能保持较好的盈利能力，显示了强大的竞争力和行业龙头风范，同时显示公司正从追求规模向追求效益转型。
     公司前三季度毛利率水平高达22.47%，比去年同期大幅提高了2.65个百分点，拉动前三季度归属于母公司净利润水平同比上升43.65%。但三季度公司毛利率只有16.63%，仅比去年同期上升0.45个百分点。我们推测主要原因可能在于，三季度使用的原材料大多数为二季度购入，正处于原材料价格的近期顶点，影响了毛利率水平。随着三季度以来原材料价格的快速下滑，四季度和明年也看不到上涨的趋势，毛利率水平将有望进一步提高。
     青岛海尔的主要风险在于空调业务，房地产市场成交量的持续低迷严重影响了家用空调的国内需求，目前仍然没有看到房地产市场有明显好转的趋势。在空调行业陷入困境时，行业集中程度进一步提高，公司和行业前两名格力和美的的差距在拉大，市场份额受到威胁。由于所得税制的变化，公司的所得税从去年的15%提高到今年的25%，部分抵消了毛利率上升带来的利润增长。
     近日财政部、商务部联合发布通知，2008年12月1日起，家电下乡推广到12个省市，为期4年，并加入了洗衣机。青岛海尔凭借其在冰箱和冰柜上国内第一的市场地位、良好的品牌知名度和强大的农村销售网络，在日日顺的支持下，将是家电下乡推广的最大受益者，这在三省试点阶段就已经得到了证明。按照我们的推算，家电下乡推广后将增加冰箱冰柜5.33%的销量，初步估算将拉动海尔2009年整体销售收入增加约10%。
     我们维持未来三年公司EPS分别为0.68、0.84和0.97元的盈利预测，对应目前股价的市盈率水平分别为11.54、9.35和8.09倍，维持“增持”的投资评级，给予13倍的估值水平，6个月目标价为8.84元。
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