[20081028]柳工三季报点评

柳工今日公告了三季报，其主要内容为：
主营业务收入同比增长36%，主营业务利润同比增长16%，归属母公司所有者净利润增速为-14%；
公司经营活动产生的现金流量净额为-5.46亿元，同比减少458.5%

第一，单季度主营业务收入增速及盈利能力均出现下滑
从公司7-9月份的财务数据来看，公司在三季度的销售收入增速为21.27%，同比一季度与二季度的61.31%及34.1%出现了明显的回落，并且从前三个季度的销售数据来看，公司的销售收入增速逐季递减；而营业利润率的变化趋势与主营业务收入类似，呈现出逐季递减的趋势，尽管钢价在9月份出现了回落，但考虑到工程机械企业的钢材采购周期为1-2个月，因此公司在三季度所用钢材仍以上半年的高价钢为主，尽管近期国内钢价跌幅较大，但从公司主营业务收入增速来看，一旦四季度公司主业收入增速出现负增长，则公司主业毛利率可能出现进一步的回落，因此公司全年销售毛利率的走势将取决于四季度的销售收入增速。

第二，公司主导产品需求放缓
从公司装载机的销售情况来看，行业整体销量增速在7月份之后出现了持续回落，8-9月份行业出现了连续两个月的负增长，装载机行业整体需求放缓的趋势较为明显。从企业的销售数据来看，公司的销售情况要优于行业，行业销量增速在9月份回落幅度的达到26%，而公司的回落幅度只有9%，同期厦工与龙工的回落幅度分别达到54%与21%。
从第三季度单季销售数据来看，柳工的销量增速为3.98%，龙工及厦工的增速分别为4.49%及-18.22%。需要我们关注的是公司10-11月份的销售数据，9-11月份属于工程机械行业下半年的销售旺季，一旦10-11月份的销售数据得不到改观，则公司全年净利润同比增速极有可能出现负增长。
从中型挖掘机的销售情况来看，在土石方工程机械产品当中，只有中型及小型挖掘机的单月销量增速在9月份出现了反弹，公司在第三季度的销量增速达到39%，1-9月份的销量增速达到35%，依然维持持续稳定的增长态势。但从单月销量增速来看，公司中型挖掘机9月销量增速明显趋缓。

第三，公司重点财务数据分析
从资产负债率来看，公司2008年前三季度资产负债率维持在60%左右，截止至三季度末，公司的资产负债率为61%， 公司资产负债率上升的主要原因在于公司在2008年发行了8亿元的可转债以及多次发起行业内的收购。对比工程机械行业资产负债率水平，我们可以看到公司的资产负债率高于行业平均水平54.69%，公司未来所面临的财务费用支出压力较大。
从现金流量来看，公司在前三季度经营活动产生现金流量净额持续为负，从公应收项目金额占公司主营业务收入比例来看，公司的这一比例为17.54%，显著低于行业平均水平27.42%，根据公司信息的披露，我们预计公司经营活动产生现金流量净额持续为的主要原因有以下三点：1）主营业务收入增速的大幅下滑；2）上半年钢价的持续上涨导致公司提前采购钢材进行备货；3）核心零配件的提前采购。

第四，将公司的投资评级由“推荐”下调为“中性”
前期我们推荐柳工的理由在于钢价的下跌将给公司带来盈利能力提升的空间，但前提的需求的相对稳定，从资本市场的走势来看，柳工在一个季度的走势明显强于市场及板块走势，从截止至9月份的销售数据来看，装载机的需求下滑的速度超出了我们的预期，我们认为基于成本压力下降的投资机会已不复存在，未来工程机械行业将面临着需求急剧回落的风险，我们预计行业需求的回暖最早要等到明年3月份之后。
基于以上的分析，我们下调公司2008-2010年的EPS至087、1.16及1.67元，并将公司的投资评级由“推荐”下调为“中性”，公司乃至工程机械行业的投资机会将取决于需求的回暖。

相关研究报告下载：

柳工三季报点评.pdf (203.86 KB)