[20081027]简评—天津港

天津港公布了08年3季度业绩：营业收入同比增长25.6%至32.23亿元；净利润同比下降5.4%至3.0亿元，对应每股盈利0.179元，好于我们预期。天津港2008年前三季度业绩为8.83亿元，约合每股0.527元，相当于我们全年预测的74.6%。
评论:
装卸业务受奥运影响较大，收入增长超出预期主要源自销售业务的快速发展。公司营业收入同比上升25.6%至32.23亿元，相当于上半年季度平均收入的112.1%。三季度收入增长超出我们预计，但由于缺乏细分数据，我们无法对公司第三季度收入结构进行准确分析。但是，通过以下几个方面进行推断，我们认为公司三季度收入超出预期的主要原因来自于销售收入的快速增长：
1．从港区经营数据来看，三季度装卸业务收入很难超过一、二季度平均收入：
散杂货方面：7、8月份散杂货吞吐量环比下降：天津港股份处理了天津港区大部分的散杂货业务，根据公司半年报数据，散杂货吞吐量约占港区总吞吐量的四分之三以上。而天津港区散杂货吞吐量受奥运因素影响较大（表2）：7、8月煤炭吞吐量仅分别占08年一季度和二季度吞吐量的60%和57%，金属矿石吞吐量仅分别占一、二季度的63%和58%，而石油及天然气表现较好，三季度吞吐量分别占一、二季度的69%和71%，但比例相对较小，影响有限。而且，据我们了解，天津港区9月份散杂货吞吐量也没有出现明显回升。
集装箱方面：天津港主要集装箱泊位中（表3），东方海陆三季度吞吐量出现同比下降4.8%，北港池3期年初开始运营，在公司采取业务倾斜、优先保证箱量的措施支持下，三季度箱量也并未出现爬升，吞吐量基本与前期保持稳定。我们认为，天津港集装箱业务在三季度传统旺季表现不佳，除受奥运因素影响外，外需放缓、出口萎缩也是一个重要的制约因素。
2．毛利率分析也显示销售收入增长快于装卸业务收入：3季度天津港毛利率为22.8%，较上半年23.8%的毛利率下降了1个百分点。根据公司半年报数据，作为公司最主要的两大业务，装卸业务利润率为56.3%，销售业务利润率则仅有3.5%。由于装卸业务成本相对固定，因此在QoQ收入涨幅较高的情况下，整体毛利率的下降进一步说明销售业务收入的快速增长导致的毛利率结构性变化。
3．经营现金流分析也显示销售收入增长较快：08年1~3季度，主要由于购买商品、接受劳务所支付的现金大幅增加56.0%，天津港每股经营活动现金流量大幅同比减少22.3%，降幅较上半年的8.1%明显上升。由于装卸业务产生的经营现金流相对较为稳定，我们认为，经营现金流的大幅下降也在一方面印证了销售业务快速增长从而加大了对营运资金的占用。
维持盈利预测不变。尽管公司销售业务好于预期带动三季度业绩高于我们预测，而且随着奥运会因素的消除，公司4季度煤炭运输有望反弹，但考虑到以下因素，我们维持2008年盈利预测不变：首先，全球金融海啸的升级及蔓延，港区集装箱吞吐量增速面临着一定下降风险：2007年天津港区中有47%的出口是以亚洲地区为目的地，若经济危机进一步蔓延至亚洲地区，则港区集装箱吞吐量或将受到进一步负面影响；其次，铁矿石吞吐量将受制于需求萎缩有一定下滑风险。
重申“审慎推荐”投资评级。天津港仍是我们港口板块的首选：首先，腹地经济的发展将给港区的货物吞吐量提供强劲的支撑；其次，公司以散杂货业务为主的利润结构在外贸下行环境中具备较高的业绩防御性；再次，港区建设所带来的外延式资产扩张机会是公司长期发展的最坚实基础；最后，公司由散杂货港口向综合性港口运营商转换过程中将带来利润率及投资回报的逐步回升。目前公司估值相当于2008年15.0倍市盈率，较DCF估值已经折价20.3%，具备一定的安全边际，维持“审慎推荐”投资评级。我们建议长线投资者把握公司股价波动所带来的投资机会，适当收集。
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