[20081023]岳阳纸业08年三季报点评——业绩增长符合预期

     纸价下跌影响开始显现。虽然从同比数据看，公司收入和净利润创出历史最好水平，但从环比数据看，行业周期性下降的影响开始显现。统计表明，三季度公司环比收入下降13.2%、营业利润下降28.9%、净利润下降17.1%；毛利率20.1%，环比下降2.4个百分点。虽然有部分奥运等因素干扰，但总体产销情况没有二季度乐观是造成环比数据下降的主要原因。
     6月份开始随着主要纸种价格的相继下跌，行业进入周期性下跌通道。国内需求下降、前期纸价累计涨幅过大、新产能投放市场和下游经销商减少库存是造成此轮纸价快速下跌的主要原因，预计短期内仍将对市场起到主导作用。但综合来看，这是行业从景气顶点的回落，是否会像上轮周期在底部走2-3年的低迷期，仍需观察。我们认为，随着节能减排的进一步从严执行，行业的进入门槛迅速提高，出现这种情况的可能性较小，市场无需过于悲观。
     公司的主导产品胶版纸和轻涂纸归属于文化纸范畴，是节能减排受益最明显的板块之一，需求相对稳定，新增产能相对较少，因此至今价格降幅较小。从我们的调研来看，平均价格自高点回落仅200余元，是此轮降幅最小的纸种之一。考虑到未来文化纸行业的供需前景，相对其他子行业而言，我们对文化纸行业前景仍相对乐观。
     下调08-10年每股收益至0.35元、0.55元和0.67元。目前股价09年动态市盈率仅11倍，偏低，维持买入评级。09-10年主要利润增长点：1.09年中期公司的40万吨超级压光纸项目正式投产；2.公司正上报配股方案，拟收购怀化40万吨化学浆项目。虽然今年以来国际浆价的大幅下跌使制浆利润率出现一定下降，但总体来看制浆仍能获得相对较好的收益；3.茂源林业前三季度预计贡献收益0.06元，09年开始进入主伐期，潜在收益较大。
     主要风险：纸价下跌大于预期；新的造纸污染物排放标准执行不到位。

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