[20080903]对风电企业的首次评级.买入金风, 对中国传动和华仪的评级为中性

销售点评，与高华/高盛研究无关
   我们开始推荐金风科技，未来上涨空间50%，销售有些不同意见仅供参考，这个公司是非常典型的轻资产高ROE制造业企业，零部件需要外部采购，规模效应形成前资产折旧对毛利率敏感性较大，核心竞争力比较模糊。目前风电产业向中国和印度转移的趋势比较明显，国内市场基本上属于典型的卖方市场，生产出来的风机基本都可以顺利销售出去，再加上市场预计2010年风电总装机容量将超过2000万千瓦，国内有大批企业虎视眈眈盯准这个行业准备进入，未来3年供给释放的确定性和需求增速下滑的不确定性导致市场竞争加剧，由于随着低毛利1.5WM直趋风机产量加大，收入和利润占比未来会越来越大，未来2年盈利能力仍会持续下降；金风的估值我们高华分析师用peg法是非常危险的，一个公司的净利润增长预测50%，P/E30x，在bear market用peg法估值证明其被低估感觉不太靠谱。（peg法在牛市中或者企业盈利增速加速周期中比较靠谱，而金风科技未来盈利增速逐年大幅递减，需求看不清导致盈利可预见性不强，这样的peg偏低的上市公司在A股太多了）
   长期看，金风科技会成为中国的Vestas我赞同，全球风电龙头Vestas今年走势非常稳，目前市值大概1700亿人民币，08年和09年的产量分别是400万千瓦和540万千瓦（产能分别是450万千瓦和750万千瓦），而金风08，09年的产量分别为130万千瓦和191万千瓦（产能分别是221万千瓦和393万千瓦），金风科技210亿人民币市值，Vestas的市值是金风的8x，而08年产量Vestas是金风的3.5x，考虑金风产量扩张的速度以及资产盈利能力的差异，长期看目前估值是比较合理的。但风电企业最好的投资时机可能要等1-2年后国内风电产业第二梯队企业产能释放完毕后，下游客户在订单质量上发现较大差异，此时一旦出现一些企业出现大规模质量问题导致盈利能力迅速下滑退出这个产业，整个竞争格局会稳定下来，产能释放完毕后存活下来的第一梯队风电3-5家企业拥有70%以上甚至更高的市场份额时，市场会更相信其盈利可预见性。

我们认为政策支持是中国风电需求的主要推动力
我们首次将中国风力发电行业纳入研究范围，并给予其中性评级。我们看好中国的风电需求并认为政府和BTM Consult ApS 对2007-2010 年的需求年均复合增长率预测（分别为18%和34%）存在上行空间。我们认为中国的新能源政策和风力发电经济效益的改善是两个主要的需求推动力。在我们看来，由于中国保护性的监管体制应会大大缓解来自于拥有更先进技术和更佳经营记录的外国同行企业的竞争压力，中国企业应会成为旺盛的国内需求的受益者。
...但我们预计紧张的供应将会限制短期内的增长空间
我们预计，紧张的零部件供应将限制国内企业短期内的增长空间，同时我们认为与外国同行企业在经营可靠性和技术方面的差距将会掣肘国内企业的中长期发展。
我们看好拥有良好经营记录的企业
我们认为，在中国拥有稳定供应链和良好经营记录的专业化企业具有更大优势。在我们看来，垂直整合的商业模式对于尚处于起步阶段的中国风力涡轮发电机(WTG)制造商仍是一个重大挑战。我们认为，在获得资本和技术专长、提升运营协同效应和效率方面所遇到的障碍在短期内将是难以逾越的。
买入金风科技；对中国传动和华仪电气的评级为中性
我们认为金风科技(002202.SZ，买入) 的风险回报最具吸引力。与零部件供应商的长期关系以及良好的经营记录应会带动公司盈利的强劲增长。我们认为中国传动(0658.HK，中性) 在行业中的主导地位与行业较高的准入门槛应会支撑公司的收入增长并避免其利润率下滑，但该股的市盈率估值溢价可能会限制其短期内的股价表现。华仪电气(600290.SS，中性) 尽管盈利增长强劲，预计2007-2010 年盈利年均复合增长率将达到44%，但我们认为其未经历练过的设计/生产能力降低了未来盈利的可预见性。
我们的观点面临的风险
1) 零部件供应链风险；2) 监管法规变化；3) 来自外国企业的竞争加剧。 
 

相关研究报告下载：

对风电企业的首次评级.买入金风, 对中国传动和华仪的评级为中性.pdf (434.56 KB)