[20080905]周期性因素凌驾于行业基本面.中国人寿更具防御性，人保的周期性最强

周期性因素凌驾于行业基本面；较之银行，险商不太适合作为核心持股
2007 年以来中国保险公司股价大幅震荡，反映了在内含价值/盈利中计入的高额投资盯市收益/亏损。我们认为中国保险股：
(1) 均为贝塔值较高的周期性股票，尽管长期增长前景良好；而且
(2) 较之银行，可能不太适合作为核心持股，因为其账面价值及盈利的稳定性/可预见性较低（除非大量不良贷款出现）。
中国保险股具有顺周期性的特征；资本市场的表现是关键
我们认为，资本市场的表现仍然是投资中国保险股时必须考虑的关键因素，原因在于保险公司具有顺周期性的特征：
1. 寿险公司的产品以“利差产品”为主导（约占保费的70%），投资利差是利润的主要推动力。
2. 财险的承保利润微薄，而且产品多为非分红型。
3. 由于投资渠道有限，投资收益仍然依赖于大幅波动的A 股市场。
4. 递延收益和递延承保费用摊销均在一定程度上取决于投资收益，因而进一步提高盈利的波动性。
5. 由于资产按市值计算而负债却以成本列示，因此保险公司的账面价值和内含价值往往大幅波动。
中国人寿相对更具防御性，而人保财险的周期性特征则最强
中国人寿----由于投资策略较为保守（交易资产较少，固定收益投资的回报率上升），因此内含价值和利润对于资本市场表现的敏感度较低，防御性较其他险商为高。虽然其低利润率的银保业务比重较大，可能会导致保费收入的较大波动，但我们认为其利润率存在上升空间而且从投资管制放开中受益更大。
平安----尽管收入来源多元化而且拥有交叉销售潜力，但其较进取的投资资产结构（权益类投资和交易资产较多）及其证券和财险业务却使其顺周期性的特征比中国人寿更明显。
人保财险----对A 股市场的敏感度最高，因为财险产品主要为非分红型。同时，承保压力导致其基本面依然面临挑战。
看好长期增长前景，但尚不是贝塔投资的良机；较为看好中国人寿
我们对寿险公司的长期基本面维持积极看法。但鉴于宏观前景尚不明朗，我们认为目前还不是“投资高贝塔值股票、预期市场反弹“的适当时机。我们需要看到通胀趋缓和经济软着陆的明确信号，和/或中国调控政策的放松（这均为A股市场持久复苏的关键），才会转为明确的积极看法。我们较为看好中国人寿(2628.HK, 中性)，因其新业务价值增长良好而且相对具有防御性特征；但仍对人保财险(2328.HK,卖出)持谨慎看法。

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