研究结论：
香港权证市场在过去两年非常火爆，吸引了各路资金参与其中。不过，最近半年来普通权证市场相对有所衰退，而另一种权证衍生品——牛熊证发展十分迅速，大有赶超普通权证的势头。牛熊证具有普通权证不具备的特点，比如它受波动率的影响比较小，而这是普通权证定价会引起争议的一个重要方面（因为波动率无法直接观察，很多时候由发行商调节）。本文的重点在于牛熊证的理论定价。发行商普遍采用简单的线性方式来给出牛熊证的定价解释，但按照期权理论，牛熊证应该归类为非标准的障碍期权，我们可以用理论方法来对其进行精确的定价，并探讨牛熊证的产品特性，以及发行商的利润来源。最后，从牛熊证投资的角度，我们给出一些分析方法，并对牛熊证与其它类似投资工具进行比较。
牛熊证本质上是一种非标准的障碍期权，它主要在出局补偿金额方面与标准障碍期权有所差异。2006年6月，香港交易所正式上市牛熊证，从2008年开始，牛熊证成交量快速增长，至8月份牛熊证单日成交额已经开始超越普通权证，标志着这一产品逐渐发展成熟。牛熊证能在弱市中异军突起，在于它具有普通权证所不具备的一些特性。通过对牛熊证的理论研究，表明与普通权证相比，牛熊证主要有三点特性：价格低、与正股基本同幅变动、受波动率影响小。
与普通权证相比，牛熊证最大的区别就是具有强制收回机制。如果正股价格触及上市文件内指定的收回价，那么发行商会立即收回该牛熊证，牛熊证将提早到期并立即中止买卖。牛熊证被收回时可能收到剩余价值，其剩余价值是由正股触及牛熊证收回价时开始计起，至下一个交易时段的终结，根据正股在这段期间内的最低价或最高价计算而来。
一般来说，发行商并不是与投资者对赌，发行商会作一定的避险来规避掉一部分风险，特别是股价的方向性风险。对发行商来说，发行牛熊证的利润来源主要包含三块：融资收益、平仓避险部位的可能收益、做市价差。
牛熊证与普通权证的价格变动规律存在比较大的差异，但是从投资分析的角度来说，有许多地方还是共通的。最重要的方面在于分析正股的未来走势，作为一个高杠杆高风险的投资工具，牛熊证的投资期限一般是比较短的，所以对正股短期走势的判断十分重要。不过，同一正股的牛熊证品种有好多，很多时候即使判断对了正股走势，但如果没有选对合适的牛熊证品种，那也未必能达到自己的投资目标。如何选择牛熊证，主要可以从流动性、价格合理性、价格敏感度、耐玩程度四个方面来加以分析。
牛熊证和另外两个投资工具比较相像，也就是期货合约和融资融券，这两个都是杠杆投资工具，并且与正股之间是线性关系，事实上，牛熊证可以看作是具有止损指令的期货合约和融资融券。牛熊证和期货、融资融券主要在最大损失、杠杆程度、资金要求、标的范围等方面有所不同。
相关研究报告下载：
 超级窝轮——港股牛熊证研究(pdf).pdf (821.58 KB)
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发表于 2008-9-26 10:49
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