[20080911]招商银行（600036）080910：进可攻退可守（增持）

要点：
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1、公司看点：相比同业，盈利能力更高、盈利增长更快、风险水平更低。1）公司的高盈利来自较低的资金成本与风险成本、以及较高的手续费收入，这源于公司高效的负债管理、谨慎的风险态度和良好的战略执行力；2）根据利润驱动因素分解模型，公司几乎所有驱动因素的表现都优于同业；3）公司风险偏好较为保守，如有更积极的转变则有望带来息差的进一步提升。
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2、有别于大众的认识。1）非利息收入比和成本收入比不足以真实反映收入结构和运营效率，我们对做了更加深入细致的分析。2）不良覆盖率不足以反映银行拨备充足状况，因此，我们引入了“经不良调整的正常贷款拨备计提率”的概念。3）我们的息差分解模型显示，票据和市场利率的提升，相比存贷款利率的上调对公司息差扩大的贡献更为显著。
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3、公司PB估值偏高，但有其合理性。1）相比整体上市公司，银行并不具有更明显的周期性特征和更高的风险水平，相反却有更长的生命周期；2）各国家（地区）的优质银行股PB水平均显著高于同业，目前，从绝对值与相对值看，公司的PB水平并未明显偏离可比水平。
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4、主要风险点：市场利率大幅下降、储蓄持续回流和永隆并表的不确定性；相对而言，信用风险和法定存款准备金上调等因素的影响小于同业。
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5、鉴于公司良好的成长性和抗风险能力，以及不断超越预期的业绩表现，我们给予“增持”评级。