[20080623]招商证券*债券研究*可转债市场2008年中期投资策略——调整仍将继续，精选

q 上半年股票和转债市场大幅震荡调整：上证综合指数下跌36.72％，转债标的股票指数跌19.4％，而转债指数亦随之下跌24.45％，走势弱于标的股票指数。

q 债性有待继续加强：上半年可转债的纯债溢价大幅下降，现已下降至历史的一个均值水平，但是最高的到期收益率山鹰转债也只有1.3％，债性保护仍然不足。

q 市场流动性较差：最近一个月成交额前三的是南山转债、大荒转债和柳工转债，新券的流动性较高是不争的事实，总体而言，整个转债市场的流动性还是较差。

q 基础资产调整仍将继续：根据我们策略分析师的判断，A股市场正在经历第二次估值国际化。对比新兴市场的估值，A股市场目前的估值仍高，股票市场正在经历估值“心理周期”的向下调整周期，因而转债市场的系统性风险仍存。在央行对抑制通货膨胀坚定不移的背景下，企业盈利能力受到挑战，而挥之不去的减持压力继续使偏高的估值水平向均值回归，我们预计在二季度政策支持的强力反弹结束后，08年下半年A股市场将进入缩量阴跌、震荡探底的走势中。

q 基于今年的A股市场受宏观调控影响较大，我们的择券以如下思路进行：受宏观调控影响小的转债发行人，公司基本面良好，转债溢价率较低，转债条款相对合理。在此标准下，我们推荐：澄星转债、柳工转债、唐钢转债和赤化转债。后文附有我们对市面上14只转债的条款、基本面分析和投资建议。

q 转股溢价指数较高但个券分化明显，均值回复方式各有不同。实现转股溢价率均值的回复有三个途径：转债价格下跌、正股价格上涨或者通过向下修正转条款降低转股溢价率，这三种方式最可能而又易于被转债投资人接受的就是第三种方式，目前已有3只转债触发了转股价格向下调整条款，如果进一步触发回售条款，下半年很有可能出现向下修正转股价格的转债，这些转债如海马、恒源、五洲、山鹰、南山。

q 一级市场申购收益降低，风险加大：08年上半年申购收益较06、07年明显下降。若一级市场申购资金规模不断上升，而上市溢价率连续下滑，我们不排除一级市场可能会出现成本收益不匹配的情况。建议投资者进行申购时因券而异，而不能像06、07年那样“逢券必打”。而以抢权申购进行配售的方式，因正股价格波动不再稳定，也建议投资人适可而止。

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